长运代理注册，1. 用户直接或通过各类方式间接使用慧博投研资讯所提供的服务和数据的行为，都将被视作已无条件接受本声明所涉全部内容；若用户对本声明的任何条款有异议，请停止使用慧博投研资讯所提供的全部服务。

　　2. 用户需知，研报资料由网友上传，所有权归上传网友所有，慧博投研资讯仅提供存放服务，慧博投研资讯不保证资料内容的合法性、正确性、完整性、线. 任何单位或个人若认为慧博投研资讯所提供内容可能存在侵犯第三人著作权的情形，应该及时向慧博投研资讯提出书面权利通知，并提供身份证明、权属证明及详细侵权情况证明。慧博投研资讯将遵循版权保护投诉指引处理该信息内容；

　　沃什6月份首秀宣告美联储未来保姆式的沟通方式成为历史，以及强调了长期2%的通胀目标，这使得市场开始担心未来美联储将通过加息的方式来抑制通胀。（慧博投研资讯）

　　但拆解油价、房价、服务对通胀的影响后，我们发现Q2作为美国通胀的高点，Q3/Q4稳步回落的确定性较高，加之时薪、消费的疲弱，我们并不认为目前2次以上的加息是必要的。（慧博投研资讯）此外，AI出现了一些变化，包括token的降价、OPENAI的推迟上市、meta入局云计算，但最重要的胜负手依然是巨头们未来的AI投资指引。国内：板块分化到了极致水平

　　由于PMI的6月出厂价格有所回落，以及CRB指数的同比高点出现在5月中旬，我们估计PPI的高点在5月。

　　用一级行业最大涨幅5个行业回报均值，与最小涨幅5个行业回报均值的差值来衡量板块的分化，我们发现6月份该指标呈现了历史的较高水平。在2015年、2021年指标高位后均出现回落，因此我们判断分化未来将开始收敛。

　　6月，全球的边际流动性有一定程度的收紧，随着美元指数的突破，港股的流动性较弱。业绩上AI方向确定性最强，此外，我们认为市场将美联储加息的逻辑可能演绎得稍微过头，随着非农遇冷以及通胀逐步下行，大宗商品也将迎来估值修复的机会。板块上，我们建议：

　　1、高股息：尽管高股息板块近期出现了非理性的调整，但我们依旧看好其长期投资价值，包括能源、公用事业、电信运营商、银行、综合等，恒生高股息指数目前PB为0.59倍，而2025年贸易战低点0.53倍，两者差距已经很近。

　　2、半导体与AI硬件：半导与AI硬件，目前的财务景气度依然最佳，随着中报的陆续发布，相信它们依然显著优于其他行业。该板块拥挤度高，波动会加大，后续应关注美国AI投资的上修进展。

　　3、有色金属：市场过去几个月对美联储的加息预期演绎可能过度，对于黄金为代表的有色金属方向将形成一个相对明确的反弹窗口。

　　4、互联网龙头：互联网龙头目前估值较低，部分龙头企业分部估值的空间巨大，后续看点是其模型表现。

　　风险提示：中东局势的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息节奏的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。

　　及其项下所有内容证券研究报告 2026年07月05日优于大市港股7月投资策略港股短期流动性呈现压力，依旧建议保持哑铃组合结构核心观点行业研究·行业月报港股优于大市·维持证券分析师：王学恒02市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《港股市场速览-全市场加速回撤，电子业绩维持高增》 ——2026-06-28《港股市场速览-市场加速回撤，电子大幅上涨》 ——2026-06-20《港股市场速览-消费逆势上涨，工业业绩上修》 ——2026-06-13《港股市场速览-本地生活业绩预期激增带动互联网逆势上涨》——2026-06-06《港股6月投资策略-欧、日央行将迎来年内首次加息，关注全球流动性的边际紧缩》 ——2026-06-03美国：流动性预期转紧沃什6月份首秀宣告美联储未来保姆式的沟通方式成为历史，以及强调了长期2%的通胀目标，这使得市场开始担心未来美联储将通过加息的方式来抑制通胀。

　　但拆解油价、房价、服务对通胀的影响后，我们发现Q2作为美国通胀的高点，Q3/Q4稳步回落的确定性较高，加之时薪、消费的疲弱，我们并不认为目前2次以上的加息是必要的。

　　此外，AI出现了一些变化，包括token的降价、OPENAI的推迟上市、meta入局云计算，但最重要的胜负手依然是巨头们未来的AI投资指引。

　　国内：板块分化到了极致水平由于PMI的6月出厂价格有所回落，以及CRB指数的同比高点出现在5月中旬，我们估计PPI的高点在5月。

　　用一级行业最大涨幅5个行业回报均值，与最小涨幅5个行业回报均值的差值来衡量板块的分化，我们发现6月份该指标呈现了历史的较高水平。

　　在2015年、2021年指标高位后均出现回落，因此我们判断分化未来将开始收敛。

　　港股：短期流动性呈现压力6月，全球的边际流动性有一定程度的收紧，随着美元指数的突破，港股的流动性较弱。

　　业绩上AI方向确定性最强，此外，我们认为市场将美联储加息的逻辑可能演绎得稍微过头，随着非农遇冷以及通胀逐步下行，大宗商品也将迎来估值修复的机会。

　　板块上，我们建议：1、高股息：尽管高股息板块近期出现了非理性的调整，但我们依旧看好其长期投资价值，包括能源、公用事业、电信运营商、银行、综合等，恒生高股息指数目前PB为0.59倍，而2025年贸易战低点0.53倍，两者差距已经很近。

　　2、半导体与AI硬件：半导与AI硬件，目前的财务景气度依然最佳，随着中报的陆续发布，相信它们依然显著优于其他行业。

　　3、有色金属：市场过去几个月对美联储的加息预期演绎可能过度，对于黄金为代表的有色金属方向将形成一个相对明确的反弹窗口。

　　4、互联网龙头：互联网龙头目前估值较低，部分龙头企业分部估值的空间巨大，后续看点是其模型表现。

　　风险提示：中东局势的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息节奏的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。

　　虽然美联储最终按兵不动，将联邦基金利率维持在3.50-3.75%不变，但这次会议释放的信号并不平淡。

　　1、沃什对美联储过去与市场沟通过多的政策不满，他直接删除了所有关于未来利率路径的前瞻性指引。

　　在疫情后的大部分时间里，政策解读仍然带有保险味道：如果经济增长放缓，美联储就会放松货币政策；如果风险资产出现波动，美联储就会支持宽松的金融环境；如果通胀来自供给侧或能源市场，官员们则会视而不见。

　　而这种资本市场习惯“手把手喂饭”的方式已经成为历史，二级市场要为风险承受更高的波动；2、依然强调长期通胀目标是2%。

　　18位提交预期的委员中，有9位预计今年需要加息（其中6人甚至认为要加息两次或更多），8人预计按兵不动，只有1人预计降息。

　　且沃什非常坚定强调美联储长期通胀目标还是2%，不会妥协；短期市场开始反映出美联储可能需要再次加息，收益率曲线也开始反映出央行试图重新锚定通胀预期，而不是一味地应对经济增长的恐慌。

　　3、宣布成立五个专项工作组，限时6个月内对美联储的通胀框架、资产负债表、沟通机制等进行底层重构。

　　最后，沃什是个技术乐观派，他相信AI带来的供给侧生产率革命能够让经济实现无通胀的增长。

　　他理想中的降息，是建立在缩表成功、通胀受控后“高质量的降息”，而非为了刺激而降息。

　　通胀高点预期在Q2，但将维持在高位到明年Q1与一个月前相比，美国宏观经济预期有如下变化：1、通胀预期稳定下来，Q3/Q4的CPI小幅下修0.1%，但核心CPI没有变化；即，因为原油的回落所引发的通胀的下行趋势确认，但剔除食品/能源后的核心CPI依然粘连；2、下修了失业率的预期至4.3%（此前是4.4%），非农就业人数明显上修，Q2、Q3、Q4分别上修了6.4万、1.8万、0.6万；3、继续小幅上修长债利率。

　　美伊月初持续交火，中旬短暂达成停火协议，下旬海上冲突复燃、协议失效，月末双边谈判全面搁置；到目前为止，伊朗的几个关切：霍尔木兹海峡航行规则、伊朗核浓缩管控、美方制裁与资产解冻三大议题始终无根本性共识；以色列独立对伊军事行动成为美伊博弈重要新增风险点；但美国目前释放的不再想让冲突扩大化的信号也被市场所广泛认识。

　　图1：霍尔木兹海峡运力（万吨）图2：曼德海峡运力（万吨）资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理二来，目前机构开始测算，近期能源价格的上涨导致了需求的下降，以及站在远期来看能源供给可能过剩。

　　IEA（国际能源署）6月发布的石油市场报告提到：2026年第二季度全球石油需求将同比下降近500万桶/日，全年平均下降110万桶/日。

　　及其项下所有内容证券研究报告7相比之下，在冲突爆发前的2月份，IEA曾预测全年全球石油需求将增长85万桶/日。

　　其中最大的贡献科目依旧是能源，由于6月份能源价格下行幅度较大，因此该科目6月份压力大幅减轻。

　　针对医疗服务，由于人口的老龄化，医生、注册护士以及高级护理人员的培养周期极长，医护人员的流失率居高不下，导致医疗机构不得不依赖成本极高的派遣护士或支付高昂的加班费。

　　此外，创新药以及AI辅助医疗设备的快速普及，使得医疗机构的药费和设备维护成本大幅激增。

　　2024-2025年医院经历的“护士荒”和薪资暴涨，一般有1-2年的传导时间，也就是说，2026-2027年，这种高薪状态依然会维持。

　　在休闲服务方面，美国移民政策的收紧与遣返政策的实施，导致了2025-2026年净移民数量出现了负数（上次为负约在100年前，我们在2个月前提及过该问题），因此结构性短缺是必然持续的。

　　原因是今年春季，上市房屋租金的上涨推高了新租户的租金，同时成本上升也促使房东更积极地提高其所有房产的租金。

　　但由于空置率已回升至接近历史平均水平，这意味着市场租金（也接近历史平均水平）几乎没有进一步上涨的动力。

　　及其项下所有内容证券研究报告8图3：Zillow预测房租的变化（5月）图4：Zillow预测房租的变化（1月）资料来源：Zillow，国信证券经济研究所整理资料来源：Zillow，国信证券经济研究所整理故而，原油价格见顶回落，租金持续下行，美国通胀的高点在Q2，后续几个季度方向将下行是确定的；另一方面，由于租金较年初超预期，服务通胀除了运输依旧维持高位，因此今年通胀维持在较高水平，在今年年底前CPI、核心CPI难下3%是大概率的。

　　从沃什讲话之后，市场开始思考新一届美联储官员对于通胀的容忍度较此前更低，故而市场开始预期年内将有一次加息，以及2027年一季度介于加息与不加之间。

　　我们对此持有保留态度，理由是：1、通胀如果持续下行，尽管速度慢，但有无必要持续加息？2、目前美国经济的景气是由AI资本开支主要驱动的，而该开支的持续性要走一步看一步；3、沃什要推动缩表，而显然在降息的环境中推动缩表对于流动性的负面影响更低。

　　图5：货币政策预期资料来源：CME，国信证券经济研究所整理及其项下所有内容证券研究报告9关于AI方向上的一些变化1、资本开支虽然还在上修，但四巨头在过去1个月上修停滞值得注意的是，AI资本开支虽然继续上修，但调整最多的是甲骨文，而四大公司亚马逊、谷歌、微软、脸书在最近的一个月不再上修（1个月环比要么为零，要么为负）。

　　下个窗口期在7月下旬到8月中旬的中报季，这些公司的未来资本开支指引将十分重要。

　　图6：AI龙头资本开支增速预期资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理2、关于近期Silicon Data LLM支出指数有所回调该指数目前维持在1.75-1.80美元/百万token附近，相比于2025年12月的1.01美元基期水平，目前的总体支出指数依然处于高位（累计涨幅超70%）。

　　但与2026年5月底创下的2.05美元历史峰值相比，近期已经高位回落了约10%-14%。

　　长期看，token的价格下行是大概率，但如果token价格下降，可能有以下几个原因：企业端的成本控制：2026年上半年，企业因无限制使用前沿模型而遭遇巨大的账单冲击。

　　近期Citadel Securities的报告指出，大型企业开始踩刹车，取消不及其项下所有内容证券研究报告10设限的订阅、下线内部盲目刷量的排行榜，并转为追求ROI驱动的规范化部署。

　　模型降级与分流：由于前沿闭源模型成本高昂且面临物理瓶颈，企业开始将日常、低复杂度的任务向更具成本效益的开源/轻量化模型分流。

　　各大厂商的主动价格战风险：由于市场对高昂Token成本表现出价格弹性，OpenAI、Anthropic等头部厂商为了争取更具粘性的企业级客户并冲刺上市，加上部分美国企业开始规模使用中国大模型以降低成本，近期正承受巨大的降价压力。

　　但这并不意味着大模型企业很糟糕，因为如MoE模式，模型的底座设计已经更加成熟。

　　一个万亿参数的大模型，在实际生成某一Token时可能只需激活其中十分之一参数，这在物理上让推理的算力成本直接下降了3-5倍。

　　尽管如此，但如果市场以原有的线性收入增长外推模型公司的收入，该曲线可能短期有增速放缓的风险。

　　3、大概率OPENAI推迟上市据彭博社报道，OpenAI正在考虑最晚于2027年上市。

　　报道称，Altman拒绝了以较低价格提前上市的提议，坚持要达到1万亿美元的估值。

　　由于今年3月，OpenAI完成了创纪录的1220亿美元融资，估值达到8520亿美元。

　　但随着SPACEX的上市之后并没有大幅上涨，波动率增加，说明PS估值的资产目前估值上限是有压力的。

　　Anthropic于6月1日向SEC提交了S-1材料，机构预测招股书最早9月1日将公布于众，预计IPO时间在10月。

　　截至2026年5月，Anthropic的ARR收入为470亿美元，OPENAI在2026年初则为250亿美元，前者隐含PS约为20倍，后者则要等到收入大约达到或者接近500亿美元可估值到万亿美元。

　　此外，如果Anthropic公开的S-1文件证实自身有切实可行的路径在2028年达到77%的毛利率（要看训练成本是否能在审计口径下归为研发开支而非营业成本），以及ARR的收入口径是剔除与云服务企业分成后的净收入，那么10月份的IPO定价可能会比上一轮私募融资的价格高出更多。

　　由于OPENAI与微软云有2500亿美元，与甲骨文有3000亿美元、与亚马逊有500亿美元的长期采购合同，因此OPENAI推迟上市对6月份的几家云服务企业的股价产生了负面影响，这一定程度上反映了资本市场对于大模型企业的资金筹措的担忧。

　　在年初的时候，标普同比增速仅为13%，上月底增速为26%，本月为27.6%。

　　及其项下所有内容证券研究报告12图9：标普500前瞻EPS资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理图10：纳斯达克100前瞻EPS资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理小结6月份发生不少变化，最重要的是美联储的表态，不再做保姆式的沟通，以及对于长期2%的通胀目标不妥协，改变了原本期待的降息路径。

　　美元指数也在6月向上突破了去年以来的压力，日央行、欧央也于今年首次加息，这些都是流动性边际收紧的一些征兆。

　　从能源、房租一些重要权重科目上看，通胀下行的长期方向是确定的，若通胀未来几个月连续下行（哪怕缓慢的线次以上的加息目前看必要性并不强。

　　从AI变化上看，Facebook进入云计算，token价格的回落，以及OPENAI可能的推迟上市，一定程度上动摇了市场对于算力短缺局面的看法。

　　故而，我们认为，本月底到下月中旬AI资本开支的指引，将成为最为重要的胜负手，如能继续大幅上修，则AI链的景气预期将持续，如水平与Q1的指引相当，则可能是一个中期的转折信号。

　　及其项下所有内容证券研究报告13国内：板块分化到了极致水平出口维持高位，预计PPI见高点5月，M1有所反弹，M2持平。

　　图11：M1同比图12：M2同比资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理图13：社融同比图14：中长期贷款余额同比资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理5月的工业增加值同比为4.5%，有所反弹，但依然处在今年的较低水平。

　　因此，目前看亮点不在总量，核心由AI算力产业链、高端装备、新能源出口三重力量驱动。

　　AI需求带动集成电路、传感器、工业机器人、减速器产量大幅上行，电子器件制造增速超35%，电子行业对工业增长贡献率近四成。

　　航空航天、生物制药等高附加值产业国产替代提速；锂电、光伏、新能源车内外需求共振，储能与海外订单支撑产能释放。

　　海外高端设备订单回暖，叠加传统制造业智能化改造需求放量，共同推高当月增速，对整体工业增长贡献率达57%。

　　及其项下所有内容证券研究报告14图15：工业增加值：高技术产业同比图16：中国综合PMI产出指数资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理从出口同比上看，5月出口区域分化明显：对美增速大幅回升至35.4%，低基数与经贸缓和带动；东盟保持24.3%高增，为第一大出口市场；俄、韩、非洲、印度两位数高增，AI产业链、基建需求支撑。

　　图17：出口同比图18：工业企业利润累计同比资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理由于PPI的预期高点在Q2，PMI的6月出厂价格有所回落，以及CRB指数的同比高点出现在5月中旬，我们估计PPI的高点在5月。

　　及其项下所有内容证券研究报告15图19：PMI出厂价格图20：CRB指数同比资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理板块分化到了极致水平我们上个月提及，板块的分化愈发明显。

　　定量的反映这一观点，我们可以用一级行业最大涨幅5个行业回报均值，与最小涨幅5个行业回报均值的差值来衡量。

　　一个是2015年5月互联网与创业板加速上涨的时间，当时互联网板块代表的计算机、电子大涨，而银行、非银小跌；一个是2021年7月经历了半年的新能源、资源抱团后，有色、钢铁、新能源大涨，而食品饮料、医药等消费股大跌；过去的案例来看，在超越了1.7倍标准差，在高点（23%以上）停留的时间不超过2个月。

　　图21：一级行业最大涨幅5个行业回报均值-最小涨幅5个行业回报均值资料来源：wind，国信证券经济研究所整理6月以来，涨幅最大的5个行业为电子27.7%、建筑材料15.4%、通信11.3%、机械设备6.6%、基础化工4.9%；跌幅最大的5个行业为煤炭-15.3%、公用事业-14.1%、商贸零售-13.3%、石油石化-12.4%、汽车-12.0%。

　　及其项下所有内容证券研究报告16如果我们比较历史抱团的范式，大都有这样几个阶段：1、部分行业景气加上部分行业不景气，但市场对于不景气的行业还有配置，期待其反转，这一阶段景气行业上涨，非景气行业小涨（体现为一级行业涨幅中位数为正）；2、景气行业继续景气，板块上涨，不景气的行业没有明显改善，此时逼迫场内资金被迫选择加入景气行业，此时非景气行业开始快速下跌；3、由于场内完成了极致切换后，没有更多的资金进入景气板块，高位抱团效应开始出现分化，景气板块与非景气板块均出现一定幅度的下跌，行业涨幅中位数为负，从过去的案例中看，6个月行业跌幅中位数大约到-3%附近，才开始有条件迎来反转。

　　图22：行业回报差异与行业中位数涨跌幅（6个月移动平均）的关系资料来源：wind，国信证券经济研究所整理因此，我们认为从目前A股的分化走势可能到了极致水平，要认真思考从抱团到分化后可能对配置的影响。

　　及其项下所有内容证券研究报告17港股：短期流动性呈现压力港股6月录得今年最大单月下跌恒生指数6月下跌9.1%，恒生科技下跌8.4%，恒生港股通下跌8.8%，录得今年最大单月下跌。

　　6月外部流动性压制是核心，美国通胀超预期，降息预期延后，美债收益率走高、美元走强，叠加日韩算力赛道虹吸效应，离岸市场资金持续外流。

　　此外，场内流动性被新股和解禁所累，存量资金扎堆新股，导致传统蓝筹失去承接。

　　图23：6月全球各主要市场表现资料来源：wind，国信证券经济研究所整理6月，仅港股通信息技术录得较高的正收益3.9%。

　　其中红利股的下跌幅度最大，恒生港股通高股息跌幅高达14.9%，其次是互联网、国企ESG、港股通消费。

　　图24：6月港股宽基/行业指数比较资料来源：wind，国信证券经济研究所整理高股息在过去的几年一直是港股中提供稳定性高、确定性强的回报板块之一，如今单月大幅下跌，我们思考，与港股流动性疲弱有关，未来思考红利板块的反转，可能要看到以下信号：一是美债10年期收益率回落至4%附近，修复类固收估值；二是AI成长虹吸减弱、及其项下所有内容证券研究报告18红利理财赎回踩踏终结，南向资金回流；三是煤炭、能源等权重商品价格企稳，分红预期稳定。

　　行业方面，电子是唯一正收益的行业，跌幅最大的行业分别为综合、石油石化、有色金属、商贸零售、煤炭。

　　图25：6月港股行业指数比较资料来源：wind，国信证券经济研究所整理6月的风格指数中，小型股跌幅巨大，这与5月相似。

　　每当这样的情况连续出现时，说明刚刚的流动性出了问题，而并非完全来自基本面的压力。

　　图26：6月风格指数图27：5月风格指数资料来源：wind，国信证券经济研究所整理资料来源：wind，国信证券经济研究所整理业绩与估值跟踪过去一段时间，港股的业绩预期比较稳定。

　　其中恒生指数2026年的收入增速有11.3%，但利润增速预期为2.6%；恒生综指收入增速7.9%，利润增速为5.1%。

　　图28：恒生指数未来12个月EPS资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理恒生科技指数终于在5月份迎来了业绩的企稳后，目前在小幅度缓慢改善。

　　以此来看，6月的大跌并非港股业绩方面出了问题，更多是美元指数的突破，欧日央行的加息等综合因素带来的资金面的收紧所致。

　　及其项下所有内容证券研究报告20图29：恒生科技指数未来12个月EPS资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理下半年港股低点/支撑位的测算图30：恒生指数的风险溢价（美国10Y国债利率）资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理Q2，我们判断指数运行在23000-26000点的区间，主要是取值风险溢价约在5-6%之间运行，同时美债利率在4.3%-4.5%运行。

　　虽然港股表现不佳，但我们要思考几个中线的积极理由，并为此做好准备：1、港股于去年10月初见高点，如果A股以今年5月份暂时视为本轮高点，则港股早于A股下跌7个月，越早下跌的越容易早见底；2、港股中大量的科技类资产，尤其是互联网目前演绎的逻辑是投资增加但收入端吸引力不够，但从大模型长期可能拉平企业差距来看，掌握芯片、算力、用户的巨头们一旦缩小模型差距，后续可以展开的应用下沉前景广阔；3、风险溢价本身是一种情绪的波动，历史上是有一定规律的，下面我们将观察自港股通开通以来港股风险溢价的波动规律。

　　2015年港股通开通以来，如下：及其项下所有内容证券研究报告21图31：恒生指数的风险溢价（美国10Y国债利率）资料来源：Factset，国信证券经济研究所整理我们注意到，港股的风险溢价呈现较为清晰的波动规律，具体表现为：1、平均时间间隔大约在0.8年，大约为10个月，但历史上的标准差较大；2、平均变化幅度为3.0-3.1%，历史上的标准差不大，2015-2024年最大3.5%，最小2.6%，这是非常值得关注的。

　　以本轮去年10月份的指数高点（风险溢价低点）计算，到目前为止时间间隔还差约1-2个月，但价格还差一些，按照2026年6月下旬指数低点（风险溢价高点6.0%计算），风险溢价变化2.3%，与历史均值3.0-3.1%还有一定的差距。

　　按照敏感度模型，我们以6.75%为基础，向前、向后取值0.25%，在下表中标注了黑体部分，即21357-22729点，为下半年我们预期的恒生指数的支撑位。

　　最后值得说明的是，表中有除了风险溢价，还有一个隐含变量，即前瞻12个月的净利润（这是我们计算恒指市盈率倒数的基础），业绩的变化将会影响目标位；及其项下所有内容证券研究报告22此外，关于美债利率，在某一些极端情况，例如资金紧张或者债务压力倍增时可能向上突破，每0.2%的美国十年期国债的变化，大约会带来恒指目标价400-500点的变化，我们估计的是美债利率的温和变化，而没有考虑到极限压力的水平（如今年最高点为4.685%)。

　　图32：港股通净买入成交额资料来源：wind，国信证券经济研究所整理各板块业绩情况恒指在6月业绩（2026年）上修幅度为-0.1%。

　　其中上修的行业有恒生原材料与工业1.4%，恒生香港35为0.3%，恒生高股息0.3%；下修是恒生创新药-2.1%，恒生科技-0.8%，恒生汽车-0.7%。

　　恒生科技在factset前瞻EPS中显示为上修，这里显示为下修，差别是下表采用的是整体法，主要受到了理想汽车、小鹏汽车业绩的下修所致。

　　此外，我们认为市场将美联储加息的逻辑可能演绎得稍微过头，随着非农遇冷以及通胀逐步下行，大宗品也将迎来估值修复的机会。

　　板块上，我们建议：1、高股息：尽管高股息板块近期出现了非理性的调整，但我们依旧看好其长期投资价值，包括能源、公用事业、电信运营商、银行、综合等，恒生高股息指数目前PB为0.59倍，而2025年贸易战低点0.53倍，两者差距已经很近。

　　2、半导体与AI硬件：半导与AI硬件，目前的财务景气度依然最佳，随着中报的陆续发布，我们相信它们依然显著优于其他行业。

　　3、有色金属：我们认为市场过去几个月对美联储的加息预期有些过度，即未来随着非农的遇冷与通胀的缓慢下行，可能会有一个修复过程，对于黄金为代表的有色金属方向将形成一个相对明确的反弹窗口。

　　4、互联网龙头：互联网龙头目前估值较低，部分龙头企业分部估值的空间巨大，后续看点是其模型表现。

　　风险提示中东局势的不确定性，美国关税政策的不确定性，海外降息节奏的不确定性，部分行业竞争格局的不确定性。

　　证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

　　国信证券投资评级投资评级标准类别级别说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。

　　评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。

　　A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。

　　股票投资评级优于大市股价表现优于市场代表性指数10%以上中性股价表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市股价表现弱于市场代表性指数10%以上无评级股价与市场代表性指数相比无明确观点行业投资评级优于大市行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间弱于大市行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。

　　任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。

　　本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。

　　本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。

　　我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。

　　我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。

　　本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

　　任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

　　投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

　　证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。

　　发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。

　　证券研究报告国信证券经济研究所深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032

　　本网站用于投资学习与研究用途，如果您的文章和报告不愿意在我们平台展示，请联系我们，谢谢！

　　为了完善报告评分体系，请在看完报告后理性打个分，以便我们以后为您展示更优质的报告。您也可以对自己点评与评分的报告在“我的云笔记”里进行复盘管理，方便您的研究与思考，培养良好的思维习惯。