2025年保险行业资金运用余额有望持续增长，长久期债券和高息股票依然是重要的收益压舱石，上市险企在业绩发布会上均表示积极将响应险资入市政策，适度加大权益资产配置，投资策略的多元化和品种的丰富度有望进一步提升。

　　2024年保险行业投资规模快速增长，配置结构延续哑铃型，权益投资驱动收益率大幅改善。截至2024年末保险业资金运用余额为33.26万亿，同比+15.1%，预计是受负债端保费规模增加和资产端公允价值上升的共同影响。其中A+H股主要上市险企（包括、、、、、中国太平，下文如无特殊说明，均为同一口径）保险资金投资规模合计为19.79万亿，同比+19.0%快于行业均值，在全行业的占比进一步提升至59.5%。从主要上市险企的配置情况来看，按投资品种分类，（1）2024年末固收类资产在总投资资产中的占比为76.7%，其中债券占比持续攀升达59.7%，现金及现金等价物、定期存款、其他固定收益资产占比均有所下降，分别为2.0%、6.7%、8.2%；预计主要是由于2024年债券市场利率大幅下行，高收益资产依旧稀缺，保险公司通过长久期利率债持续稳固配置底仓，并适度拉长资产端久期，降低再投资风险。（2）权益类资产占比为22.4%略有下滑，其中股票在总投资资产的占比为7.8%、较年初+0.8pt，基金占比4.5%、较年初-0.3pt，长期股权投资占比3.8%、较年初-0.3pt；预计是保险公司积极把握阶段性、结构性机会开展逆势投资和中长期布局，适当增加股票配置，以提高长期投资回报。（3）投资性房地产占比为1.0%，较年初-0.2pt，主要投向商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业。按会计计量分类，2024年末FVTPL资产占比为26.5%，较年初-1.1pt；FVOCI资产占比为53.5%，较年初+4.0pt；其他资产占比为20.0%，较年初-2.8pt。从主要上市险企的收益表现来看，2024年平均总投资收益率为5.5%，同比+2.8pt，主要受益于24Q3以来的股票市场回暖，债券牛市和高股息股票行情贡献的市值浮盈更进一步推动了综合投资收益率大幅提升。但受存量资产到期和新增固定收益资产到期收益率持续下降影响，净投资收益率延续下行态势，2024年主要上市险企的平均净投资收益率为3.6%，同比-0.3pt。

　　具体来看，权益投资推进均衡配置，OCI股票规模净增超2000亿。一方面，高股息等持有型权益资产显著增加，截至2024年末主要上市险企OCI股票规模合计为5014.23亿，较年初净增加2427.44亿，在股票的占比较年初+10.0pt至32.2%，预计该部分资产均为高股息股票，且全行业保险资金实际的高股息持仓可能更多。分公司来看，中国平安计入FVOCI科目的高股息股票规模最大为2631.58亿、在股票的占比最高达60.2%，中国太平OCI股票占比较年初提升幅度最大为16.8pt。具体持仓上，由于截至3月31日A股上市公司的年报尚未披露完全，我们根据目前Wind已有的保险公司重仓流通股数据进行初步统计，结果可供参考，但与历史数据不具有可比性。根据不完全数据统计，截至2024年末险资在A股持仓数量占比前五的行业分别为银行（63.5%）、电信服务（12.3%）、房地产（6.0%）、交通运输（3.6%）、电气设备（2.3%）；重仓流通股的平均股息率为3.0%，股息率大于3%的股票占比为41%，均呈逐季递增趋势。个股持股市值前五分别为、、、、，平均股息率为5.0%，2024年平均涨幅37.7%，相对万得全A超额收益显著。另一方面，会计准则变更、资产配置需求和市场行情变化背景下，险企举牌热潮再起，2024年达20次创2021年以来新高，其中被举牌方在H股占比三分之二，行业主要分布在公用事业、交通运输和环保等，公司市值大多大于100亿，平均ROE为8.9%，平均股息率为4.3%。此外，险资对ETF配置力度明显加大，2024年末持有ETF基金达2188.17亿份，较年初+40.0%，不仅持续加仓等宽基ETF，同时也更注重对细分行业赛道投资主题ETF的挖掘。

　　固收投资加码长久期利率债，非标规模持续缩量。截至2024年末保险机构持有的银行间债券余额中，利率债占比达91.1%，主要是考虑兼顾中长期配置和信用风险防范。从上市公司披露数据来看，2024年末中国太保的国债、地方政府债和政策性金融债在总投资资产的合计占比为44.5%；信用风险管控情况良好，资产久期不断延展，2024年末中国太保的固定收益类资产久期为11.4年，逐年递增趋势明确。非标投资则持续萎缩，2024年末中国平安非标投资名义收益率为4.4%，剩余到期期限为3.4年，中国太保非公开市场融资工具投资占投资资产的比重持续下降至12.6%。

　　2025年保险行业资金运用余额有望持续增长，长久期债券和高息股票依然是重要的收益压舱石，投资策略的多元化和品种的丰富度也有望进一步提升。保险资金最主要的来源是保费收入形成的各项准备金，考虑到近年储蓄险销售热潮沉淀下来的续期保费较为稳定，我们此前测算中观情形下2025年保险业资金运用余额将进一步增长至35万亿左右。随着低利率、新准则带来保险投资环境深刻变化，保险公司预计将继续配置长久期利率债，以有效控制资产负债久期差，并适当提高交易型固收的配置以增厚收益。与此同时，监管鼓励发展浮动收益型产品，积极推动中长期资金入市，上市险企在业绩发布会上均表示积极将响应险资入市政策，适度加大权益资产配置。而除了高股息股票兼具稳定收益和风险相对控制、具有中长期战略配置价值外，险资布局成长型资产也有助于“攻守兼备”，通过均衡化的风格和多元化的策略灵活应对市场变化。此外，未来保险公司也将积极增加优质另类资产布局，合理加大海外投资，稳步推进黄金投资，进一步降低组合的整体波动性，形成更加多元化、分散化的资产配置结构。

　　2024年保险行业资金运用余额延续两位数增长，上市险企规模占比近六成。截至2024年末保险业资金运用余额为33.26万亿，同比+15.1%，其中A+H股主要上市险企（包括中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险、中国太平，下文如无特殊说明，均为同一口径）保险资金投资规模合计为19.79万亿，同比+19.0%快于行业均值，在全行业的占比进一步提升至59.5%。具体来看，中国人寿（66110.71亿，较年初+16.8%）和中国平安（57314.09亿，较年初+21.4%）的投资资产规模稳居行业第一梯队，中国太保（27344.57亿，较年初+21.5%）、中国人保（16417.56亿，较年初+14.6%）、新华保险（16293.61亿，较年初+21.1%）和中国太平（15620.99亿港币，较年初+15.8%）也都实现两位数增长，预计是受负债端保费规模增加和资产端公允价值上升的共同影响。

　　保险资金投资需秉持长期投资、价值投资、匹配负债的指导思想，以久期长、现金流稳定的固定收益类资产为压舱石，同时辅以均衡的权益类资产配置，以提高长期投资回报。截至2024年末保险行业的人身险和财产险公司的债券投资占比达49.5%为近年来最高水平，银行存款占比进一步降至9.0%；股票投资占比提升至7.5%，证券投资基金和长期股权投资比重则有所下滑，分别为5.2%、7.7%。从主要上市险企的具体数据来看，（1）固收类资产在总投资资产中的占比为76.7%，其中债券占比持续攀升达59.7%，现金及现金等价物、定期存款、其他固定收益资产占比均有所下降，分别为2.0%、6.7%、8.2%；预计主要是由于2024年债券市场利率大幅下行，高收益资产依旧稀缺，保险公司通过长久期利率债持续稳固配置底仓，并适度拉长资产端久期，降低再投资风险。（2）权益类资产占比为22.4%略有下滑，其中股票在总投资资产的占比为7.8%、较年初+0.8pt，基金占比4.5%、较年初-0.3pt，长期股权投资占比3.8%、较年初-0.3pt；预计是保险公司积极把握阶段性、结构性机会开展逆势投资和中长期布局，适当增加股票配置，以提高长期投资回报。（3）投资性房地产占比为1.0%，较年初-0.2pt，主要投向商业办公、物流地产、产业园、长租公寓等收租型物业，以匹配负债久期，贡献相对稳定的租金、分红等收入，并获取资产增值。

　　此外，上市险企充分考虑新会计准则的影响，有效运用资产会计分类， FVOCI占比过半持续提升。2024年末主要上市险企以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产（FVTPL）占比为26.5%，较年初-1.1pt；以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）占比为53.5%，较年初+4.0pt；其他资产（包含以摊余成本计量的金融资产、长期股权投资、货币资金、投资性物业、衍生金融资产等）占比为20.0%，较年初-2.8pt。

　　保险公司的总投资收益率同比改善，综合投资收益率大幅提升。2024年保险业财务投资收益率为3.4%，同比+1.2pt，综合投资收益率为7.2%，同比+4.0pt；从主要上市险企的具体数据来看，2024年平均总投资收益率为5.5%，同比+2.8pt；综合投资收益率分别为中国平安5.8%、同比+2.2pt，中国太保6.0%、同比+3.3pt，新华保险（包括OCI债券的公允价值变动）8.5%、同比+5.9pt，中国太平（包括OCI债券的公允价值变动）10.3%、同比+5.3pt。各公司投资业绩较好主要受益于24Q3以来的股票市场回暖，权益资产表现较去年同期显著改善，而债券牛市和高股息股票行情贡献的市值浮盈更进一步推动了综合投资收益上行。

　　但上市险企的净投资收益率延续下行态势。保险资金的净投资收益主要包括存款利息、债券利息、股票股息、基金分红和投资性房地产租金等孳息收入，是险资投资表现的重要中枢。2024年主要上市险企的平均净投资收益率为3.6%，同比-0.3pt，虽然股票分红和股息收入有所增长，但以十年期国债为代表的利率中枢水平继续下行，使得保险公司存量资产到期和新增固定收益资产到期收益率持续下降，净投资收益率持续走低且下行幅度加快。

　　从上市险企2024年的细分数据来看，OCI股票的规模及占比均显著上升，全行业投资高股息股票规模净增超2000亿。截至2024年末主要上市险企以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的股票规模合计为5014.23亿，较年初净增加2427.44亿，在股票的占比较年初+10.0pt至32.2%。从各公司的具体数据来看，中国平安计入FVOCI科目的高股息股票规模最大为2631.58亿、在股票的占比最高达60.2%，中国太平OCI股票占比较年初提升幅度最大为16.8pt。由于新会计准则下计入FVOCI科目的股票原则是不以交易为目的，公允价值波动计入其他综合收益且出售以后价差损益不转利润，只有股息分红可以进入投资收益，因此预计该部分资产均为高股息股票。此外，考虑到（1）上市险企为保证一定的持仓灵活性和获取价差收入，可能还将部分高股息股票计入FVTPL科目，（2）非上市险企预计也持有一定的高股息股票，我们预估全行业保险资金实际的高股息持仓会更多。

　　从险资的重仓流通股来看，主要集中在银行、通信等高股息板块，平均股息率继续上升。首先需要说明的是截至3月31日A股上市公司的年报尚未披露完全，我们根据目前Wind已有的保险公司重仓流通股数据进行初步统计（剔除集团持股和员工持股计划），结果可供参考，但与历史数据不具有可比性。根据不完全数据统计，截至2024年末险资在A股持仓数量占比前五的行业分别为银行（63.5%）、电信服务（12.3%）、房地产（6.0%）、交通运输（3.6%）、电气设备（2.3%）；重仓流通股的平均股息率为3.0%，股息率大于3%的股票占比为41%，均呈逐季递增趋势。

　　个股层面，截至2024年末险资重仓前十大流通股主要集中于银行板块。根据Wind对保险公司重仓流通股的不完全数据统计，2024年末险资持股市值前五的个股分别为招商银行、浦发银行、民生银行、兴业银行、中国联通，平均股息率为5.0%，2024年平均涨幅37.7%，相对万得全A超额收益显著。从边际变化上看，重点加仓、、、、等，减仓公司则包括、、、、等。

　　会计准则变更、资产配置需求和市场行情变化共同催生2024年险资大规模举牌。据中国保险行业协会披露，2024年险企举牌达20次创近四年新高。相较于此前2015年中小险企“资产驱动负债”模式和2020年头部险企主导的长期价值投资，此轮险资举牌的主要特征包括：（1）举牌方以中小险企为主，主要目的都是财务投资；（2）被举牌方在A股占比三分之一，H股占比三分之二；行业主要分布在公用事业、交通运输和环保等，公司市值大多大于100亿，平均ROE为8.9%，平均股息率为4.3%。究其背后原因，主要是已经或者即将执行新准则的保险公司举牌后，无论是通过FVOCI科目还是长期股权投资-权益法核算，都可以屏蔽公开市场价值波动对当期损益的影响，有助于平滑短期利润波动；如果股息率较高计入FVOCI科目，长期稳定的分红有利于稳定保险公司的净投资收益率；如果ROE较高通过长股投-权益法计量，则能够分享上市公司增长红利从而提高险企自身ROE水平。此外，部分保险公司举牌也主要围绕自身产业链，注重被举牌对象与公司之间的业务和战略协同性。

　　新准则后ETF基金的较高流动性、较低波动性与选股优势凸显，险资配置规模持续增长。新准则下保险公司投资基金只能计入FVTPL科目，公允价值变化直接影响当期损益，而ETF波动性相对较低，能够有效分散个股风险，并且估值透明、成本较低、买卖方便，契合险资对流动性的要求和长期回报预期，因而受到青睐。根据Wind对ETF基金持有人中的保险公司情况统计，2024年末险资持有ETF基金达2188.17亿份，较年初+40.0%。投资偏好上，保险公司在持续加仓沪深300指数等宽基指数ETF的同时，加大布局红利ETF，同时也更注重对细分行业赛道投资主题ETF的挖掘。

　　险企债券投资继续倾斜利率债，兼顾中长期配置和信用风险防范。截至2024年末保险机构持有的银行间债券余额中，利率债占比达91.1%（地方政府债占比55.6%、国债占比21.9%、政策性银行债占比13.5%），其中长期限的地方政府债同时具备利息收入免税、弥补久期缺口和比价效应的优势，对险企具有重要配置价值，近年被大幅增持。而信用债占比始终较低，主要是近年来资质下沉策略与期限利差策略的收益相当，但保险公司的投资文化、激励机制与高收益债投资并不匹配，评级下沉的意义不大，主要交易对手仍以大型国有企业为主。

　　从上市公司披露数据来看，利率债占比持续提升，信用风险管控情况良好，资产久期不断延展。（1）结构方面，截至2024年末中国太保的国债、地方政府债和政策性金融债在总投资资产的合计占比为44.5%持续攀升，中国人保的国债及政府债占比为25.8%也呈逐年增长趋势，金融债和企业债占比均为11.5%左右有所下滑。（2）信用评级方面，中国平安的公司债券外部信用评级AAA及以上约63.6%，AA及以上约99.9%；中国太保在企业债及非政策性银行金融债中，评级AAA 占比为96.7%，AA 及以上占比为98.8%；中国人保的企业债及非政策性银行金融债中，评级AAA占比达98.2%，偿债主体综合实力普遍较强。（3）久期方面，截至2024年末中国太保的固定收益类资产久期为11.4年，逐年递增趋势明确。

　　非标投资收益下降，规模缩量。过往在保险资金的多元化运用之下，银行存款、股票和债券之外的其他投资占比持续攀升，最高曾达到40%是保险行业资金配置的第一大权重，其中大部分是非标类的股权和债权投资。但近年随着非标资产风险频频暴露，市场上新发的优质资产收益率和数量都大幅降低，截至2024年末人身险公司和财产险公司的其他投资（剔除长期股权投资）占比进一步下滑至21.0%。从上市公司披露的详细数据来看，2024年末中国平安非标投资名义收益率为4.4%，剩余到期期限为3.4年，中国太保非标投资名义收益率为4.4%，剩余到期期限为4.8年，非公开市场融资工具投资占投资资产的比重持续下降至12.6%，融资项目主要分散于基础设施、交通运输、非银金融、不动产等行业。

　　2025年保险行业资金运用余额有望持续增长。保险资金最主要的来源是保费收入形成的各项准备金，考虑到近年储蓄险销售热潮沉淀下来的续期保费较为稳定，预计2025年保险业资金运用余额将延续两位数左右的增长。根据我们此前在《交易还是配置——保险资金运用2024回顾及2025展望》报告中的预测，中观情形下2025年保险业资金运用余额将进一步增长至35万亿左右。

　　低利率、新准则和产品转型带来保险投资环境深刻变化，长久期债券和高息股票依然是重要的收益压舱石，投资策略的多元化和品种的丰富度也有望进一步提升。如果说2024年保险业投资环境的关键词是低利率和新准则，2025年这一趋势预计仍将延续，从长期来看，随着资本边际回报率的变化和储蓄结构性调整，利率中枢预计维持低位，保险公司将继续配置长久期利率债，以有效延展固收资产久期，控制资产负债久期差，并适当提高交易型固收的配置以增厚收益。与此同时，监管鼓励发展浮动收益型产品，积极推动中长期资金入市，1月六部委联合发布文件，力争大型国有保险公司每年新增保费的30%用于投资A股，随后第二批和第三批保险资金长期股票投资试点先后获批，提高权益投资比例有望成为保险公司增厚投资收益的重要方式之一。除了高股息股票兼具稳定收益和风险相对控制、具有中长期战略配置价值外，险资布局成长型资产也有助于“攻守兼备”，通过均衡化的风格和多元化的策略灵活应对市场变化。此外，未来保险公司也将积极增加优质另类资产布局，合理加大海外投资，稳步推进黄金投资，进一步降低组合的整体波动性，形成更加多元化、分散化的资产配置结构。

　　上市险企在业绩发布会上也均表示积极将响应险资入市政策，适度加大权益资产配置。中国人寿预计债券市场利率将呈现双向波动，A股市场运行中枢则有所上行，公司将积极响应六部门的号召，通过股票、公募基金、私募证券基金等多种方式适度提升权益资产投资比例，创新长期股权投资模式，加大对新经济、新质生产力领域的投资力度，力争实现稳定合理的长期投资收益水平。中国平安表示对资本市场持续看好，投资资产中既有高分红、也有成长性资产，对高股息的银行股、新能源、新质生产力、、人工智能等高附加值领域都会关注。中国太保认为2025年股票市场的机遇与风险并存，总体将表现为结构性的行情，将积极有效增加权益资产的配置和未上市股权等另类投资配置，以提高长期投资的风险回报。中国人保表示将进一步加大对权益资产的配置，持续优化权益资产持仓结构，稳步提高OCI权益占比，伴随如人工智能、新能源等重点行业的发展机遇，抓住市场带来的各类投资机会。新华保险强调未来会继续稳健有序配置长期资产，推动资产负债平衡，进一步抓住市场新机会，特别是要加大符合国家战略的、具有新经济特征的投资项目，捕捉新质生产力带来的高质量投资机会，实现增厚投资收益的目标。中国太平表示作为金融央企，将积极贯彻落实六部委实施方案的要求，分步有序完成新增权益资金的配置，积极拓展更多大类资产的品种，在控制风险的前提下，探索境内保险资金对境外债券的配置，进一步分散投资。

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