华创证券-【债券深度报告】高价高估新环境推荐哑铃配置——2026年转债年度投资策略1. 用户直接或通过各类方式间接使用慧博投研资讯所提供的服务和数据的行为，都将被视作已无条件接受本声明所涉全部内容；若用户对本声明的任何条款有异议，请停止使用慧博投研资讯所提供的全部服务。

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　　【研究报告内容摘要】2026年权益市场展望：流动性强支撑，业绩与主题双线年流动性依然是市场的强支撑。

　　【慧博投研资讯】权益市场呵护政策持续推进，权益宽基指数稳健上行，使得公募规模、险资对股市投资规模等显著增长；股市也有持续的流动性宽松政策指引，预期2026年权益市场流动性将延续强支撑。

　　（慧博投研资讯）主线行情酝酿中，部分行业已躁动。参考往年，至次年春节前后板块轮动的趋势或将加速，也即进入主线行情酝酿期，而近期部分板块已开始躁动，如商业航天、CPO等。估值抬升至中高区间后，可关注业绩修复。2025年估值抬升贡献万得全A的主要涨幅，估值水平到历史高位，潜在的估值担忧下：未来净利润及营收增速预测与估值分位数尚有差距，或反应还有上涨空间；此外部分行业出现较明显的ROE改善。2026年转债市场展望：供需或逐步修复，估值或以震荡为主

　　供需：供给端有所改善，净变动延续收缩，债基需求仍有空间。2025年供给端新券发行同比增量，但仍处于历史相对低位，往后看供给恢复更依赖监管侧的变化。供给收缩斜率相较于2024年显著放缓，新券小幅增加同样缓和部分缩容压力。需求侧2025年二级债基及ETF增持，转债持有人结构变动或延续2025年下半年的特征，以二级债基为代表的公募基金持有转债占比进一步增加，相对收益型持有者重要性提升，险资、年金等绝对收益型投资者或仍需等待银行品种重回发行。

　　条款：下修走弱，强赎升温。2025年下修触发次数回落，提议下修意愿较低，下修事前博弈多数时间胜率不高，公告后有小幅空间。2025年强赎数量维持高频次，强赎老龄化延续，但“次新券”强赎积极性大幅提升，2026年承诺期或于一季度集中释放，对价格压力仍在，临期博弈空间收窄。

　　估值：历史新高附近，后或以震荡为主。资产荒在转债市场的外化：偏债型转债估值拉升至极高位，考虑到国内或将在一个较长的周期内均处在低利率环境下，展望2026年偏债型转债的债性估值或将再难回到此前的低点。股性估值也全面来到历史高位区间，拆结构看，当前转债估值也无明显的估值洼地；此外，需关注股债恒定ETF上市对原本投资转债的固收+资金产生一定虹吸影响。

　　（1）需要“适应”的高价高估值环境，弹性转债更值关注：在相对中低波的转债上，正股波动率相对没有明显提高，但转债估值却近似同步抬升，使得中低波转债的隐波与历史波动率的缺口进一步扩大，弹性转债则有估值优势。新环境下，高平价转债的估值也来到历史高位，强赎条款对转债价格有明显影响。

　　（2）类底仓转债思路的调整，关注大盘、红利。传统底仓转债大幅缩容使得险资为代表的绝对收益类资金“被动”减少转债的持仓，但其对转债持仓的需求却在低利率环境下有增无减。大盘转债以及红利类转债都有望成为银行转债的替代，关注底仓需求外溢的机会。

　　（3）临期转债估值优势再现，次新券或需更谨慎。剩余期限不足1年的转债估值明显低于其他组别，且差额在2025H2以来有明显放大，临期转债负面定价的要素或有较充分反应；而从临期转债历史表现看，多数为“好结局”，且下修起到显著作用，临期转债尚有博弈空间。与之相对的，新老券估值差额来到历史高区间，26年转债供给或将继续恢复，中长线持有新券当前风险偏高。

　　国内经济修复不及预期、关税政策变化超预期、地缘政治风险暴露、权益市场流动性逆转等因素导致的权益市场超预期调整；转债资金净流入逆转、转债信用冲击再临、转债供给恢复不及预期等因素导致的转债估值超预期调整等。

　　证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载债券研究债券深度报告 2025年12月18日【债券深度报告】 高价高估新环境，推荐哑铃配置——2026年转债年度投资策略 2026年权益市场展望：流动性强支撑，业绩与主题双线年流动性依然是市场的强支撑。

　　证券分析师：周冠南邮箱： 执业编号：S02 证券分析师：张文星邮箱： 执业编号：S01 联系人：李宗阳邮箱： 相关研究报告《【华创固收】稳握票息，静待波澜——2026年利率债年度投资策略》 2025-12-13 《【华创固收】因势配置，控险取息——2026年信用债年度投资策略》 2025-12-03 《【华创固收】12月：跨年行情，有但不多——债券月度策略思考》 2025-12-02 《【华创固收】债市主线暂缺下的机构行为特征——央行报表及债券托管量观察》 2025-11-20 《【华创固收】二级债基增持显著，电新转债占比提升——25Q3公募基金可转债持仓点评》 2025-11-19 华创证券研究所债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载投资主题报告亮点本文从流动性及板块拆分的现状与变化中，分析了权益市场2026年的主要影响因素及展望。

　　从指数走势来看，2025年1-11月转债市场整体向上，可根据事件驱动和表现划分为五个阶段，主要包括：（1）2024年底到春节前转债资金面支撑下的估值抬升；（2）春节后至三月底的科技板块主题热；（3）4月初至6月关税扰动波折下转债随权益市场回调与反弹；（4）7月权益市场突破震荡上沿后催化的快牛行情，其间“反内卷”以及科技主题持续升温；（5）9月初至11月，权益市场“M”顶冲高后，转债估值泡沫得以消化，权益市场动能转弱转向高位震荡。

　　一季度，1月“两新”政策催化TMT板块，但春节前资金面偏弱，叠加年报预期不强，权益市场涨势有限，整体呈现震荡；2月，AI板块热潮下权益市场驱动转债进一步走强，月底受关税消息扰动拖累转债估值；3月市场对于即将到来的业绩披露预期相对偏弱，成交量能亦有弱化，行情转向轮动，消费板块在港股新消费催化下升温。

　　图表8 25年主线年也疲软资料来源：Wind，华创证券注1：指标为板块指数/万得全A指数注2：2023-01-01基期为1 资料来源：Wind，华创证券注：指标为板块指数/万得全A指数债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 部分板块已开始躁动，关注板块持续性。

　　图表11 万得全A涨跌幅归因（%） 图表12 万得全A估值与未来收益率资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券； 潜在的估值担忧下：（1）从未来2年的净利润及营收增速预测看，部分行业估值分位数与预测利润增速尚有差距，或反应还有上涨空间，包括钢铁、军工、传媒、电力设备、有色等。

　　债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 图表13 行业PE(TTM)分位数与盈利预测 图表14 ROE与预测ROE变化资料来源：Wind，华创证券；注：营收及利润预测取自wind一致预期资料来源：Wind，华创证券；注：营收及利润预测取自wind一致预期三、2026年转债市场展望：供需或逐步修复，估值或以震荡为主（一）供给：供给端有所改善，后续期待审核加速1、发行：新券发行同比增量，监管侧推进偏缓新券发行改善，平均个券规模扩张。

　　图表17 转债预案当月公司端有推进的总额（亿元） 图表18 转债预案当月公司端有推进的只数资料来源：Wind，华创证券注：包含董事会预案通过及股东大会预案通过两个流程资料来源：Wind，华创证券注：包含董事会预案通过及股东大会预案通过两个流程图表19 转债预案当月监管端有推进的总额（亿元） 图表20 转债预案当月监管端有推进的只数资料来源：Wind，华创证券注：包含发审委/上市委通过、同意注册，其中2018年12月3,057.71亿元、2021年12月1,649.60亿元未全部显示资料来源：Wind，华创证券注：包含发审委/上市委通过、同意注册中等规模转债发行恢复更明显，紫金矿业百亿待发。

　　截至2025年11月底，沪深两所公募转债总余额5,413.19亿元，较2024年末减少1,852.52亿元，整体延续2024年以来缩量趋势，其中退出规模集中于银行板块，主要系2019年发行的浦发及中信迎来到期，叠加年内大金融板块热度升温引发个券强赎，到期+强赎导致大规模退出，包括浦发（到期）、齐鲁、南银、杭银、苏行、中信（到期）、成银转债共计7只银行转债退出，按2024年末计算合计规模925.89亿元，占总退出比重52.78%。

　　当前市场存续银行转债共6只，合计余额898.28亿元，紫银及青农转债最早将于2026年7月23日和8月24日到期摘牌，市场大规模银行转债仅剩兴业转债（413.52亿）、上银转债（199.78亿）、重银转债（129.99亿），且均非2026年内到期个券，若不考虑强赎触发，2026年银行转债到期缩容或有所缓解。

　　2025年权益市场整体表现相对积极，截至11月底万得全A指数上涨23.57%，驱动转债上涨16.18%，在热点行情下转债成为部分债基增强配置弹性的重要品种，需求增量主要发生在二级债基以及转债ETF，尤其二级债基在25Q3持有转债市值环比大幅增长24.19%至1066.38亿元，转债ETF则在近一年中重要性持续提升，被动指数型债基在25Q3持有转债市值大幅扩张62.60%至692.28亿元，继续维持陡峭的增长曲线。

　　历史上权益向上的阶段，多数与25Q3具有相似的特征，即债基持转债市值随权益市场表现同向变动，但一项显著的例外发生于2024年三季度，主要系彼时正股业绩承压叠加信用风险扰动导致破底/破面转债数量再起，市场对转债信用资产普遍存在违约担忧情绪，形成24Q3权益上涨17.68%但一二级债基均减持的特殊现象。

　　相较于债基持仓表现，转债ETF则表现的相对稳健，主要在于其流动性优势以及被动跟踪指数的特性，机构投资者（包括银行、理财子、保险等）青睐度较高，虽在权益市场偏弱阶段份额有所回落，但整体增长趋势明显，故在诸如24Q3阶段并无显著的份额赎回，这部分持续扩张的资金需求或在2026年继续担任转债需求侧主要角色。

　　图表37 25Q3公募持可转债市值同环比均增加 图表38 25Q3公募持转债市值占债券投资市值比及占净值比抬升（%） 资料来源：Wind，华创证券；注：数据口径为内地公募基金（不含已到期），对24Q1-25Q2按照最新板块分类统计进行了追溯资料来源：Wind，华创证券；注：数据口径为内地公募基金（不含已到期），对24Q1-25Q2按照最新板块分类统计进行了追溯保险机构及企业年金25Q3持转债规模继续缩减。

　　截至2025年10月末，保险机构合计持有可转债面值336.49亿元，较2024年末减少252.11亿元，降幅42.83%，占比降低2.22pct至5.89%；企业年金合计持有可转债面值932.63亿元，较2024年末减少285.77亿元，降幅23.45%，占比降低0.45pct，保险及企业年金规模自23年下半年缩减，三季度减持幅度进一步扩大。

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