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　　国泰海通香江策论之数据周报包含“重要数据及市场观点更新”“重点研究报告荟萃”“每日一图系列”三部分，旨在通过关键的市场指标、精选研究观点与市场图表解析，集中呈现周度数据脉络与核心观点。

　　（一）回顾：“夏日寒风”已经如期兑现，9月份趁宏观利空而逢低“播种秋天”

　　海通国际策略团队于5月6日率先在业内发布《夏日寒风》预警，并持续发布“夏日寒风”系列报告，持续提醒6、7月份全球股市面临重大调整风险，特别是在7月持续看空全球市场。

　　事实上，7月份全球股市如期大跌。8月16日《秋季行情将从跌深反弹转向震荡分化》在市场短期反弹之后，我们又前瞻性提醒全球主要股市的秋季行情将面临短期震荡风险：美债10年期收益率已经突破近三年高位，未来数周有望触及5%极端情况到5.3%左右。

　　8月27日海通国际秋季策略会，发布《播种秋天》深度报告，判断AI牛市行情主线日《基本面是行情关键，哪里有鱼就在那里钓鱼》提出美债风波将迎来转机，美债10年期收益率9月下旬的急升之势难持久，基于基本面，美股4季度行情有望扩散到非AI，港股有望迎来反弹。10月11日《深秋反弹：精选红利价值与科技成长》提出美债高收益率开始吸引配置需求；港股10月份有望先抑后扬，深秋时节启动反弹。

　　上周全球股市风险偏好明显降温，美股AI硬件板块领跌，资金向防御和价值板块切换。AI硬件权重较高的韩国、日本股市跌幅居前，AI科技相关敞口较小的港股和欧洲股市跑赢，恒生指数基本持平。上周，Anthropic三季度收入约168亿美元，环比增速由二季度的147%放缓至约45%，叠加，CoreWeave融资压力恶化，加深了上周全球股市对AI高增长持续性的担忧；另外，长鑫存储技术进展，引发市场对AI科技硬件竞争格局恶化的担忧。

　　（二）行情展望——维持10月下旬到12月初深秋反弹时间窗口的预判，届时中美股市皆有望从riskoff转向riskon

　　维持港股10月下旬大概率启动深秋反弹行情的预判。10月4日周报我们指出，港股风险偏好极低，卖空和估值等指标已到历史极端值；美债长端利率能否结束急升、中国经济能否企稳，是打开港股修复空间的两个关键变量。

　　10月18日重阳节是深秋季节（10月下旬到12月初）的标志，我们此前提出的深秋反弹行情，充分条件已经兑现，两个必要条件也在逐步具备。

　　充分条件：美债长端利率10月份如期见顶回落。后续，欧美债市风波有望缓解，美国AI融资的信用风险的扰动有望实现可控，美元强势有望阶段性缓和，港股等新兴市场资产的估值修复就有了空间。

　　必要条件1：阶段性出清——关注卖空占比近期达到历史极端值、估值在历史低位。

　　绝望中常有反弹，历史规律显示，卖空占比处于极端高位时做多恒指胜率较高，港股往往出现从“空头回补”开始的反弹行情。10月初，港股卖空成交占全市场成交的比例高达27.34%，为2015年以来历史第五高；同期恒生科技该指标高达34%，互联网龙头达29%。上周港股整体的卖空成交占比回落至18%。

　　估值方面，当前恒指未来12个月预测市盈率为10.03倍，低于近十年均值10.48倍，处于近十年约33%分位，较年初高点12.11倍压缩约17%。AH溢价指数升至128.56，创2025年7月以来新高，H股相对A股的折价进一步扩大。

　　必要条件2：市场预期和信心改善——中国逆周期调节是否加码、AI应用能否超预期、股市有形之手能否更积极。

　　市场尤其是外资对中国政策的预期偏低，存在较大预期差。调控政策的方向比节奏更重要，政策方向调整之后，往往会持续加码，直到实现目标。7月底政治局会议的政策方向调整：实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，充分发挥存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策。近期财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，优先保障在建项目、扩大有效投资，盘活后仍有约6100亿元结存限额。我们判断，四季度政策将持续发力，以实现全年GDP目标。

　　AI应用扩散的利好，能否压过AI基建、AI硬件领域的利空？一方面，近期海外关注美股CSP为代表的科技巨头的业绩能否继续强劲？业绩利多能否压住CoreWeave融资压力恶化等利空？另一方面，关注中国AI应用的竞争力的好消息。AI10月17日，DeepSeek发布V4.1-Flash-1017，在维持模型单价不变的同时提升编程与智能体能力，此次升级不仅针对腾讯CodeBuddy、WorkBuddy等工具进行优化，还同步开放模型权重及自研搜索接口，有助于降低应用开发与部署门槛，提升复杂任务的执行效率，进而增强国产。

　　二、深秋反弹行情的延续性展望：美债10年期收益率如期见顶回落、中期选举之后美股资金面迎来riskon

　　首先，美债10年期收益率果然如我们预判的那样，年内在5.3%左右见顶并震荡回落。

　　5月6日我们发出夏日寒风预警，提醒的灰犀牛就是美债10年期收益率会超预期上升到5%，极端情况可以到5.3%。后来的走势基本印证了这一判断：10月5日美债10年期收益率升至5.307%的年内高点，之后由急升转向高位震荡、回落，上周下行至5.075%。

　　1)上周美债收益率在通胀数据高于预期的背景下逆势下行，主要受到期限溢价回落的推动。尽管美国9月CPI高于预期、布伦特原油全周上涨约5%，10年期美债收益率仍明显下行。从分解来看，10月9日至15日，10年期收益率下降18个基点，其中期限溢价回落贡献约15个基点，表明此前急升阶段累积的风险补偿正在消退。ACM模型估算的10年期期限溢价由9月22日的0.58%升至10月7日的0.98%，随后回落至0.75%，已回吐此前升幅的近六成。

　　2)政策预期方面，市场对10月继续加息的担忧有所缓和。10月16日，沃什在IMF和世界银行年会期间表示，美国经济仍具韧性，AI相关投资短期正在拉动需求，中长期则有望通过提高生产率改善供给。他未就10月是否继续加息给出明确指引。讲线)近期美债收益率回落，有局部避险的色彩，但并非全面避险。一方面，AI硬件链遭遇集中抛售，美国高收益债利差上周走阔23个基点至3.31%，VIX升至20附近，科技股去风险带来了一定的避险需求。另一方面，黄金与美元这两类典型避险资产并未同步走强；ETF资金流方面，长期美债ETF（TLT）净流出28.4亿美元，信用债ETF也录得净流出，现金类ETF仅小幅吸金。部分股票ETF仍获资金净流入：SPY、QQQ合计净流入123亿美元，三倍做多半导体ETF（SOXL）单周净流入71.5亿美元。

　　4)能源供给端的调整将有望缓和通胀压力，为长端美债企稳提供边际支撑。国际能源署成员国同意加快释放此前计划中剩余的约1亿桶石油，包括尽快释放逾2000万桶柴油；美国同时豁免《格雷厄姆法案》中的多项对俄制裁及关税措施，降低了能源贸易进一步受限的风险。若这些措施推动原油及成品油价格回落，将有助于缓和通胀预期，减轻进一步加息的压力。但是，能源供给改善仍面临地缘冲突与政治阻力。

　　其次，11月3日中期选举，美国大概率形成“白宫国会分治”，中期选举之后或迎来短期股市风险偏好改善

　　不论中期选举结果如何，美国政治博弈所带来短期不确定性消除，有利于股市的riskon。从目前民调机构的预测来看，赢得中期选举的概率较大，截至10月17日，Kalshi与Polymarket两家预测市场的平均隐含概率显示，赢得众议院和参议院控制权的概率分别约为90%和63%。

　　如果赢得中期选举，美债长端利率将进一步确认年内见顶，有望通过约束财政扩张、改善美联储独立性预期两条路径，推动美债期限溢价回落。

　　财政扩张面临更强约束。若赢回众议院，共和党将难以再凭借预算和解程序单独推进新增减税与支出，财政扩张力度可能低于此前预期，进而缓解市场对新增赤字和国债供给的担忧。

　　美联储独立性预期有望改善。美联储理事等提名需经参议院确认，若掌控参议院，将对相关任命形成更强制衡，有助于缓解市场对政治干预货币政策的担忧，降低长期债券所需的风险补偿。

　　AI投资监管将成为影响通胀的边际变量。若掌控众议院后加强对数据、竞争、能源及AI安全等议题的监督，部分项目的合规成本和推进难度可能上升，AI基建相关的价格压力或将缓和。

　　10月初至今全球股市调整中，港股展现出较强的相对韧性。自10月5日以来，恒指逆势上涨0.61%，同期标普500、纳斯达克指数和纳指100分别下跌1.47%、4.87%和6.08%，日经225和KOSPI分别下跌6.61%和19.07%，MSCI新兴市场下跌6.86%。

　　港股指数结构偏红利价值，受益于美债长端利率高位震荡回落：本轮抛售集中在海外AI硬件链，而港股权重股以互联网平台、金融、内需类公司为主，合计权重超过五成，受海外AI硬件估值重估的直接冲击较小。

　　港股筹码结构干净：港股前期已经历空头的集中释放，拥挤度和杠杆水平远低于今年涨幅较大的韩股、日股和台股，在此轮全球去风险中可供抛售的筹码有限。

　　港股受益于内地的低利率环境，内资积极承接港股：10月8日至14日，中资中介和香港本地中介分别净流入19亿和47亿港元，阿里、腾讯延续南向资金净流入。南向资金此前已连续七周净流入，上周小幅净流出66亿港元，但阿里、腾讯仍分别获南向资金净流入7亿、14亿港元，核心权重股的承接并未减弱。

　　（三）投资策略：“防守反击+杠铃策略”参与深秋反弹，精选红利价值和科技成长

　　苦菜花也有春天，在失望中看到希望，基于基本面，我们继续维持中国股市的深秋反弹行情。我们建议参与2026年年内最后的反弹做多窗口，就算不参与也应该趁反弹优化持仓结构，降低空头敞口，防止被shortsqueeze的风险。

　　投资建议：杠铃策略参与深秋反弹行情，进攻的弹性方向聚焦科技成长，防守配置方向立足深度价值红利资产。

　　主线一、价值资产：中国经济降速转型期、海外高利率高波动时代，中长期配置“熬出来的精华”中国核心资产

　　首先，逢低“类国债型”红利价值资产，精选银行、运营商、电网、电力、煤炭、能源炼化、化工等领域的央国企红利资产，但是，要当心8月至今红利资产相对收益较大、相对拥挤，一旦出现高弹性资产的深秋反弹，红利资产反而可能遭遇调整，建议耐心逢低买入。

　　其次，“类似可转债性质”的成长价值型资产，在反弹行情下将有更大的弹性，特别是港股可能迎来风险溢价收缩与盈利边际改善的共同支撑。精选具备持续分红能力和业绩弹性的新消费、有色金属、非银、传统互联网龙头等。

　　首先，重视生物医药、国防军工、能源科技（电力设备、储能等）、高端装备、具身智能、有色金属等领域受益于AI应用落地带来的机遇，也是关注AI应用推动医药、智能驾驶、具身智能、高端装备等领域的科技创新。

　　其次，AI产业链：科技反弹行情有望以AI应用为主导，并趁AI硬件反弹而调整仓位。

　　1）网络安全、模型治理及企业私有化部署的重要性将持续提升。AI安全讨论进入中美两国政府层面的制度化协调。白宫与头部AI企业签署《超智能协议》，推动前沿模型加强安全审查、独立审计及第三方评估。

　　2）AI生态打通，够用的大模型和海量应用场景结合，为既有流量、数据和客户关系打开新变现空间。上周市场对AI应用的关注，从MetaMuse延伸至更广泛的消费级智能体及其购物、预订等应用场景，强化了AI应用商业化的预期。中国AI应用，继续重视安全可控、私有化部署和行业适配需求，聚焦实际可用性与商业化兑现能力较强的企业，把握自主能力建设与应用扩散共同带来的成长空间。

　　3）AI硬件端，对中国科技企业而言，四季度关注技术和制造优势能否转化为订单与盈利，精选国产算力、半导体设备、先进封装、国产模型与算力协同以及算力与能源协同等超跌之后的反弹机会，并趁机立足长期而调整持仓。

　　美股：10月底也有望从riskoff转向riskon。美股深秋行情的关键在于：

　　1、云厂商三季报（Meta于10月21日、谷歌和微软于10月28日、亚马逊于10月29日，美东时间盘后发布），其云业务增速、资本开支指引及AI商业化进展将成为检验AI需求成色、修复AI板块情绪的关键；2、月底美联储议息会议（10.27-10.28）；3、情绪方面，上周五VIX升至约20，VVIX升至109.91，为4月以来最高，与4月上旬、7月底两次阶段性底部时的水平相当，而VIX期限结构尚未倒挂，反映对冲需求集中释放而非恐慌性抛售，短期抛售情绪或已接近阶段性尾声。

　　基于基本面，我们继续维持看多美股的深秋反弹，后续美债收益率的冲击逐步缓和，叠加市场对AI算力投资回报的重新评估，推动美股由AI硬件向AI应用转换，另外，防御、价值和利率敏感板块也获得轮动机会。上周标普500价值指数上涨1.06%，成长指数下跌4.31%，风格分化明显。必选消费、能源、医疗保健表现较强，公用事业和房地产等利率敏感板块也录得上涨，资金配置正从AI硬件向更广泛的领域扩散。

　　A股：10/12-10/15A股两融资金净流出565亿元；ETF方面，宽基ETF上周延续净流入836亿元，行业ETF延续净流入40亿元：半导体、人工智能、军工、煤炭、黄金净流入，电网设备、卫星、有色金属、电池、化工流出。

　　港股整体卖空成交占比降至18%，恒生科技卖空占比降至19%，互联网龙头卖空占比降至15%。上周南向资金转为净流出66亿港元，成交占比降至18.57%。个股层面，阿里和腾讯延续净流入7亿、14亿港元，中芯国际、长飞光纤和小米净流出扩大至30亿、25亿、8亿港元，智谱转为净流出1亿港元。行业层面，10/8-10/14期间，通信服务、金融和电商板块资金净流入居前，房地产板块连续六周保持净流入，金属板块连续三周资金流出后上周转为净流入，信息技术板块和医药板块资金明显净流出。

　　10/8-10/14港股外资延续净流出38亿港元，香港本地中介延续净流入47亿港元，中资中介延续净流入19亿港元。内资港股通ETF转为净流出2亿元。上周港股市场解禁125亿港元，下周港股市场预计解禁211亿港元。