{云尚平台}从注册安装到精通？长运/注册平台，4月9日下午，中国社科院经济研究所教授刘煜辉、思睿集团首席经济学家洪灏在一场线上交流中，就中美经济、黄金、科技股等市场热议话题分享了自己的最新观点。

　　相反，与中国经济周期相关的工业品，如黑色、纯碱、玻璃等，价格却呈现出明显的疲弱走势；

　　刘煜辉表示，在铜、石油、黄金等大宗商品的强势背后，反映出的是美国经济的强劲，和美元秩序的不断强化。

　　刘煜辉表示，只要这三大因素没有实质性的变化，我们今天看到的状态就会继续延续下去。

　　洪灏则表示，黄金的涨势，本质上就是美元相对于黄金的贬值，而黄金的走势还没有走完。

　　美元的印钱速度远远高于黄金产量的增长速度，黄金、白银、铜的价格猛涨都是这一原因。

　　1.洪灏：当你认为中国国债利率的下行趋势还没有改变的时候，你买高股息，相当于你买了一个国债——

　　同时如果股票价格可以涨的话，那你不仅仅收获到股票分红的收益，还获得了股票上涨的资本回报。

　　假设房地产价格进一步缩水，土地要素资产进一步缩水的话，从一个五年的角度来讲，政策利率逐渐走向零利率的状态，我觉得也是一个大概率的事件。

　　所以从这个角度来讲，高股息的策略、这些资产，目前的价格、市值状态，向上肯定还有空间。

　　尽管近期像黄金、铜和油价等以美元计价的资产经历了显著上涨，但这种情绪似乎不太可能影响到国内顺周期的逻辑。

　　尽管未来几天将会公布一系列3月份的经济数据，比如M1、信贷、投资、消费、出口、CPI和PPI等，但我觉得可能没有太多亮点。

　　最近的信息显示，一季度的房地产销售情况并不乐观，头部公司的销售额下降了40%到50%。

　　这一方面是由于提前还款的数量增多，但更主要的原因是，房地产销售疲软，房子卖不动。

　　万科近期事件也反映了这一现实，万科被认为是房地产行业中较为底线、稳健的经营策略，但即便如此，它也面临着巨大的困难。

　　经济收缩的资产，对应的就是大金融、制造业和大消费等，他们与工业化、城镇化及房地产产业链紧密相关。

　　我们整个市场，包括我们中国这边的经济学家，都觉得中美的息差其实是去年我们市场表现不佳的一个非常重要的原因。

　　尤其是离岸市场，中概和港币，因为货币贬值，他们资产的计价会往下调，导致市场表现不佳。

　　虽然相关性并不等同于原因，但这表明汇率确实是影响市场走势的一个重要因素。

　　德州联储主席也表示，今年基准利率降息可能是三次，尽管市场对此并不买账，美国国债收益率再次大幅走高。

　　中美息差的缩减，美联储的降息可能不会像预期那样快速实现，这可能是除了房地产周期外，市场的另一个逆风。

　　值得注意的是，有一个值得思考的点是，香港股市自2021年3月以来已经连续下跌四年，

　　问：对于投资者而言，当前大宗商品的这个市场的投资机会和风险有哪些呢？如何去构建大宗商品的投资组合？

　　刘煜辉：我们目前见证了一个历史上罕见的现象，即中国周期与美元计价的大宗商品之间的分化。

　　对于美元计价的大宗商品的趋势，我认同灏总的观点，目前的状态是易涨难跌的，特别是在铜和石油的价格上表现得尤为明显。

　　自2018年以来，铜代表的有色金属和石油代表的能化整个产业链价格一直处于上升趋势中。

　　然而，对于中国经济周期相关的工业品，包括一些产能过剩的新能源矿石类大宗商品，显然受到了中国周期的影响，价格呈现出明显的下降趋势。

　　在铜、石油、黄金等大宗商品的强势背后，反映出的是美国经济的强劲，和美元秩序的不断强化。

　　黄金的上涨与强美元并存，油价与强美元结合成为新的常态，这与历史周期中的模式有所不同。

　　我们过去习惯看到的是，美国经济周期引发的弱美元和黄金上涨，以及弱美元与高油价的组合。

　　这个时代背景，在某种意义上构成了美西方经济周期与中国经济周期之间的剪刀差。

　　2018年、2019年，恰恰是美国经济的强势和美元的强势的起点，这与中美贸易战的开始时间相吻合。

　　洪灏：刘博，其实我想请教，黄金毕竟也涨了很多了，刚才你说黄金它有一部分是地缘政治的冲突的反影。

　　黄金是今年以来表现的最好的资产类别之一，毕竟黄金它是一个非常传统的资产类别，现在到了 2300 多，也不断创历史新高。

　　对于一个投资者，他可能没追上，他应该怎么样去操作呢？他是继续买呢？还是说等回调了再买？

　　黄金不是由美元的实际利率的绝对值来决定的，而是美元实际利率和美国中性利率之间的相对位置来决定的。

　　所以，这一轮你看到，黄金的上涨恰恰发生在一个强美元的周期、美国经济强势的周期扩张的这么一个状态中间，就可以理解了。

　　这种抬升的状态中，实际利率的调整相对滞后，中性利率和实际利率中间就会拉出一个差距。

　　反过头来，名义利率你又不可能调整，所以通货膨胀的回弹，反过头来又会拉低实际利率的水平。

　　金和铜，从货币金融的这个角度去看的话，大体上是相同相似的逻辑，基本上形成这么一个正反馈。

　　如果没有美联储加息的干预，靠自循环，黄金和铜这种易涨难跌的趋势也不太容易被打破，是在一个正的反馈当中。

　　这个背后的根本原因还是美国的经济太顽强了，导致它的中性利率一直高企，退不下来。

　　灏总刚才讲的，美国今年加息的点阵图，大家所建立的预期，恐怕都要推倒重来。

　　最开始的时候，说今年是要降息降 4 次，后来是3次，到最近的情况下已经下降到2次了.

　　而且甚至有相当多的经济学家开始认识到今年美国降息的困难，可能一次也不能。

　　2008 年的时候我还记得，美联储一开始放水，大家说，哇塞，这样印钱，美元的汇率就不保了。

　　1973 年的时候，布雷顿森林体系瓦解的时候，当时美元黄金大概是 20 美元/盎司，现在是2300 美元/盎司。

　　但是相对于别的货币——因为毕竟美元是一个储备货币，在全球央行系统里头，美元经历了这么多年风风雨雨——

　　但是黄金不需要，或者说黄金产量的速度增长，它是远远低于纸币增发的速度的。

　　所以我觉得，还没有货的朋友，我一直都说，金屯不炒，我不知道哪里是低位，但是我知道有更高的位置。

　　问：前几天，木头姐在采访中说，英伟达的股价消化了所有人工智能项目100%的承诺，您怎么看这种说法，以及美国科技股的走势？

　　500亿美金对于成长股来讲，特别 AI 成长股，乘 40 倍市盈率就是2万亿美金。

　　如果达到 150 亿美金，那市场继续往前给4，就是一年能挣 600 个亿。

　　所以在这么长、这么大的一个明确的产业趋势下，我们不能轻言这个股票顶在哪个地方。

　　因为在GPU这个领域、超算芯片这个领域，它还没有一个竞争的对手，无论是AMD还是谁，跟它在技术积累、市场份额上都差很远。

　　在这样一个状态下面，它可能保持高利润增长的时间，比市场想象得还要长很多。

　　问：最后一个问题回归到A股，哑铃的两端，一个是高股息，一个是科技股，后续如何看待？

　　无论是最近市场传言的央行要增加货币政策的工具，对于中国的国债进行二级市场的购买——

　　因为它没有新增的货币，但是它跟我们现在短期央行调节货币市场，比如说我们用回购、用短期借贷便利去调节短期的流动性，其实效果差不多。

　　如果是这样的话，刘博一开场的时候讲到了，我们中国的房地产这个问题它还是需要时间消化的，它并不是说一两年就能够搞定的。

　　美国，由于它的 QE 和特殊储备货币的功能，它从 2008 年到 2011 年，美国纽约的房价均价下跌了50%。

　　纽约，当时是所谓的全球金融中心，纽约的房价均价下降了50%，这是很难想象的。

　　对高股息的股票来说，它们的特点就是，它的现金流非常充足，估值PE也不贵。

　　这样的话，当你买这些股票，当你认为中国国债利率的下行趋势还没有改变的时候，你买高股息，相当于你买了一个国债——

　　如果股票价格可以涨的话，那你不仅仅收获到股票分红的收益，还获得了股票上涨的资本回报。

　　这是一个非常棒的策略，所以它的基本逻辑没有变，因此我觉得也没有必要过早去估这个趋势什么时候结束。

　　从情绪节奏来讲，当然哑铃策略它肯定面临着阶段性的调整，因为你从交易的状态来看，交易实际上交易的是人性——

　　当两头膨胀到一个阶段性的临界点的时候，它肯定是面临筹码的重新组合，这很正常。

　　但你从基本面的角度，就是我刚才讲的有效前提的这个角度来讲，哑铃的状态还离极致的状态有很长的距离，远远没达到极致的状态。

　　为什么这一轮顺周期起来，我们看到的所谓的补库存，好像比以往历史都来的要艰难？

　　从调整的时间来看，从美日来看，虽然我们不能简单映射，但我们也知道时间不会短。

　　如果按照美国的房地产周期的调整来讲的线 年到美国房地产的见底，大概是花了 5 年时间。

　　所以回过头来看我们A股市场的话，哑铃策略离极致的状态，从时间周期的这个角度来讲，可能还很长，远没达到一个极限的状态。

　　从利率的角度来讲，假设房地产价格进一步缩水，土地要素资产进一步缩水的话，从一个五年的角度来讲，

　　所以从这个角度来讲，高股息的策略、这些资产，目前的价格、市值状态，向上肯定还有空间的。

　　从 AI产业周期的角度来看，A股市场的这一批主动多头的活跃资金，博弈的空间和时间也是非常大的，也远远没有到头。

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