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　　【研究报告内容摘要】消费价值精选：估值底部布局具备Alpha属性重要企业

　　个护：行业增速平稳，通过产品、渠道和营销迭代，国货品牌崛起提升份额，推荐：百亚股份、登康口腔、乐舒适可选消费：格局集中稳定，主要企业份额稳固，扩品类、提份额、出海实现长期持续增长，推荐：公牛集团、晨光股份

　　家居：行业估值和基本面见底，高股息安全边际；软体家居存量换新需求支撑，重要公司零售化转型领先，智能化单品渗透率提升，加速市场整合，推荐：顾家家居、慕思股份；定制家居积极渠道迭代，推荐：欧派家居、索菲亚

　　包装：竞争格局稳定，绑定优质大客户，全球化供应链及精益制造，助力份额提升；金属包装经历整合高集中度，协同能力增强，行业盈利有望底部向上，推荐：宝钢包装、奥瑞金、永新股份、紫江企业

　　出口：自下而上精选赛道与个股Alpha，具备渗透率提升品类众鑫股份（纸浆模塑）、共创草坪（人造草）；自有品牌塑造突出个股增强Beta对抗能力，致欧科技（跨境电商）、匠心家居；电动工具行业底部向上，推荐：泉峰控股

　　消费成长赛道：产品供给端创新（AI+硬件、AI设计、新消费等），商业模式更新提效（工业品线上化集采）

　　AI眼镜：技术、产品迭代优化，国内外品牌陆续推出AI眼镜，新品类渗透率提升，行业保持高增，推荐：康耐特光学

　　AI设计：杭州六小龙之一群核科技上市，国内空间设计软件，AI功能赋能传统家居行业发展，凭借数据和技术优势已推出空间模型进军空间智能、服务机器人大脑训练等

　　新消费：潮宏基（悦己消费，设计优势、渠道扩张期），布鲁可（国产积木人、积木车），思摩尔国际（海外HNB渗透率提升，国内政策预期）

　　工业品集采：线上化渗透率提升，对标北美长期空间广阔；京东工业轻资产运营，快速增长、规模效应带动盈利向上

　　科技外延：传统主业格局稳定，现金流和利润稳定、资本开支回落、账面现金充足，积极外延科技赛道

　　安孚科技：南孚一次性消费电池，投资光芯片初创公司苏州易缆微，切入光芯片高景气赛道

　　裕同科技：精品纸包装，实施1+N+T战略，依托积累的国际大客户资源，横向拓展液冷等电子业务

　　华源控股：传统主业为金属、塑料包装，成立半导体运营平台，外延并购半导体辅助设备企业

　　飞亚达：主营高端名表，并购长空齿轮，产品应用于机器人、商业航空精密件领域

　　证券研究报告价值精选、外延弹性，打造杠铃两端轻工行业2026年中期策略展望证券分析师：屠亦婷A03黄莎A02庞盈盈A03研究支持：张海涛A03魏雨辰A01 2026.06.18证券研究报告2价值精选、外延弹性，打造杠铃两端价值消费内需：企业Alpha逻辑，估值+高股息安全边际出口：自下而上精选赛道、个股Alpha渗透率提升品类众鑫股份（环保纸塑）共创草坪（人造草）家居（海外地产链）致欧科技（跨境电商）匠心家居永艺股份电动工具泉峰控股创科实业可选消费嘉益股份、依依股份、源飞宠物等消费成长AI眼镜：康耐特光学、明月镜片AI设计：群核科技（居然之家）（AI家居：慕思股份、顾家家居）新消费：黄金珠宝、IP潮玩黄金珠宝：潮宏基IP潮玩：布鲁可（晨光股份、广博股份）新型烟草：思摩尔国际AI+：AI眼镜、AI设计、AI家居工业品供应链线上化渗透率提升京东工业（晨光股份、齐心集团）科技外延传统主业格局稳定，现金流和利润稳定、资本开支回落、账面现金充足，积极外延科技赛道行业行业增速预期竞争格局投资逻辑推荐个股个护10-20%较集中、存在变化国货品牌崛起，份额提升百亚股份、登康口腔、乐舒适等可选消费0-10%集中、稳定头部企业扩品类、提份额、出海公牛集团、晨光股份等软体家居稳定分散、稳定头部企业整合提份额顾家家居、慕思股份、敏华控股等定制家居稳定分散、稳定头部企业整合提份额欧派家居、索菲亚、志邦家居等金属包装10-20%集中、稳定头部协同增强提价、提盈利宝钢包装、奥瑞金等塑料包装0-10%集中、稳定头部海外供应链布局提份额永新股份、紫江企业等个股传统主业业务外延安孚科技一次性消费电池投资光芯片初创公司苏州易缆微裕同科技精品纸包装1+N+T战略，传统主业积累国际大客户资源，横向拓展液冷等电子业务华源控股金属、塑料包装成立半导体运营平台，外延并购半导体辅助设备企业飞亚达手表并购长空齿轮，应用于机器人、商业航空精密件金富科技塑料包装并购两家液冷公司证券研究报告3价值精选、外延弹性，打造杠铃两端消费价值精选：估值底部布局具备Alpha属性重要企业个护：行业增速平稳，通过产品、渠道和营销迭代，国货品牌崛起提升份额，推荐：百亚股份、登康口腔、乐舒适可选消费：格局集中稳定，主要企业份额稳固，扩品类、提份额、出海实现长期持续增长，推荐：公牛集团、晨光股份家居：行业估值和基本面见底，高股息安全边际；软体家居存量换新需求支撑，重要公司零售化转型领先，智能化单品渗透率提升，加速市场整合，推荐：顾家家居、慕思股份；定制家居积极渠道迭代，推荐：欧派家居、索菲亚包装：竞争格局稳定，绑定优质大客户，全球化供应链及精益制造，助力份额提升；金属包装经历整合高集中度，协同能力增强，行业盈利有望底部向上，推荐：宝钢包装、奥瑞金、永新股份、紫江企业出口：自下而上精选赛道与个股Alpha，具备渗透率提升品类众鑫股份（纸浆模塑）、共创草坪（人造草）；自有品牌塑造突出个股增强Beta对抗能力，致欧科技（跨境电商）、匠心家居；电动工具行业底部向上，推荐：泉峰控股消费成长赛道：产品供给端创新（AI+硬件、AI设计、新消费等），商业模式更新提效（工业品线上化集采） AI眼镜：技术、产品迭代优化，国内外品牌陆续推出AI眼镜，新品类渗透率提升，行业保持高增，推荐：康耐特光学 AI设计：杭州六小龙之一群核科技上市，国内空间设计软件，AI功能赋能传统家居行业发展，凭借数据和技术优势已推出空间模型进军空间智能、服务机器人大脑训练等新消费：潮宏基（悦己消费，设计优势、渠道扩张期），布鲁可（国产积木人、积木车），思摩尔国际（海外HNB渗透率提升，国内政策预期）工业品集采：线上化渗透率提升，对标北美长期空间广阔；京东工业轻资产运营，快速增长、规模效应带动盈利向上科技外延：传统主业格局稳定，现金流和利润稳定、资本开支回落、账面现金充足，积极外延科技赛道安孚科技：南孚一次性消费电池，投资光芯片初创公司苏州易缆微，切入光芯片高景气赛道裕同科技：精品纸包装，实施1+N+T战略，依托积累的国际大客户资源，横向拓展液冷等电子业务华源控股：传统主业为金属、塑料包装，成立半导体运营平台，外延并购半导体辅助设备企业飞亚达：主营高端名表，并购长空齿轮，产品应用于机器人、商业航空精密件领域金富科技：塑料瓶盖细分赛道，并购两家液冷公司证券研究报告4转型个股：传统主业成长性弱化，资本开支下降、现金流充足轻工转型个股：传统主业成长性弱化，账面资金充足，资本开支下降、现金流充足，结合自身禀赋资源，积极外延转型政策层面：2024年9月证监会发布“并购六条”，2026年3月政府工作报告明确提出“常态化实施上市融资、并购重组”绿色通道“机制”；并购重组政策放松，明确支持符合商业逻辑的跨行业并购、简化流程、创新交易工具等公司层面：转型公司多为细分赛道企业，行业地位稳固，现金流优异、资金充足，结合企业自身禀赋（股东资源，客户资源，制造管理优势等协同性发挥）积极外延并购转型轻工部分转型/第二主业扩张公司举例资料来源：各公司公告，申万宏源研究（市值截止26/6/18，按照市值从高到低排序）公司名称市值（亿元）公司主业具体布局裕同科技417纸包装收购华研科技51%（液冷等）仙鹤股份189特种纸电解电容器纸核心供应商安孚科技187电池投资苏州易缆微（光芯片）、象帝先（国产GPU）金富科技171塑料包装收购卓晖金属51%(液冷散热)、收购联益热能51%（液冷散热）顺灏股份137铝箔包装参股轨道辰光28.68%（晨昏轨道算力卫星/太空数据中心）美利云119造纸转型IDC数据中心大胜达107纸包装投资芯瞳半导体22.98%股权（GPU）华源控股96金属包装控股无锡暖芯51%(温控设备)、控股上海寰鼎(RTP设备)、合资苏州致源(分子泵)、设立华源宏澄(光通信)飞亚达81手表收购长空齿轮（机器人+商业航天）太力科技49真空保温杯/壶自研纳米流体智能材料，卡位电子皮肤+抗蠕变腱膜家联科技50一次性餐饮具布局PLA可降解材料，拓展3D打印耗材方向顶固集创45定制家具参股湖北航聚科技（航天空天热防护特种新材料），收购思丹德51.5%股权（航天军工通信），投资星途氦能建霖家居45厨卫五金出口全资子公司阿匹斯向智能机器人转型，与节卡机器人战略合作，聚焦工业、康养机器人恒林股份42跨境电商家居控股子公司太仓吉盟AI服务器机柜外壳美克家居46高端家居筹划定增收购万德数智部分股权，进入数据中心及核心模组生产领域艾芬达35毛巾架成立机器人合资公司天安新材34陶瓷卫浴布局机器人电子皮肤，参股若铂机器人证券研究报告5家居、包装行业成熟化，资本开支收缩，具备高股息安全边际家居：行业基本面磨底，市场持续整合，资本开支收缩、分红率保持提升家居行业基本面磨底，行业持续整合；产业资本入局，盈峰集团2024年控股顾家家居、2025Q4投资索菲亚经历压力测试，业绩、资产负债表健康；软体家居通过零售化转型、智能大单品加速市场整合，定制家居企业通过渠道流量前置化进行市场整合包装行业进入成熟期，上市企业凭借早年资本开支投入，已深度绑定下游消费品优质客户；凭借全球化供应链、制造管理优势，行业地位和竞争格局稳固行业资本开支持续收缩，外部政策环境变动等，凭借全球化供应链、制造和管理优势，加速市场整合资料来源：各公司公告，申万宏源研究；盈利预测为Wind一致预期股价（元）总市值26年股息率2026/06/18 (亿元) 24A24AYoY25A25AYoY26E26EYoY24A 25A 26E分红率延续25年2025年2024年2023年三年平均603833.SH欧派家居33.620425.99 -14% 19.97 -23% 20.583% 810107% 75% 58% 55% 63%002572.SZ索菲亚8.07713.719% 9.01 -34% 10.1212% 69811% 85% 70% 75% 77%603801.SH志邦家居6.4283.85 -35% 2.05 -47% 1.95 -5% 714146% 83% 68% 51% 67%603816.SH顾家家居23.919614.17 -29% 17.9026% 20.5515% 1411107% 63% 80% 56% 66%001323.SZ慕思股份17.7777.67 -4% 5.36 -30% 5.615% 1014149% 117% 90% 50% 86%000785.SZ居然智家2.21357.69 -41% -9.99 -230% 5.04扭亏17 -13270% 0% 0% 30% 10%002701.SZ奥瑞金4.51157.912% 10.0727% 12.5124% 151193% 31% 39% 40% 36%002831.SZ裕同科技32.341714.09 -2% 15.9213% 17.9413% 3026233% 71% 60% 60% 64%601968.SH宝钢包装4.2531.72 -21% 1.889% 3.0763% 3128173% 50% 51% 51% 51%002014.SZ永新股份10.3634.6815% 4.38 -6% 4.8511% 1414136% 77% 81% 83% 80%包装实际分红率行业代码公司归母净利润(亿元) PE家居主要内容1.轻工消费：关注底部优质个股，具备渗透率提升成长赛道2.家居：行业基本面见底，高股息安全边际3.包装：格局成熟化，积极外延转型4.出口：短期Beta端承压，自下而上精选个股6证券研究报告7个护赛道国货崛起趋势持续：需求端，Z时代年轻消费群体崛起，对国产品牌接受度大幅提高。

　　2025年公司较为激进的电商投入计划和增长目标遇到重大负面舆情，叠加平台竞争加剧，2025年公司电商亏损较多。

　　2026年公司对电商经营策略及时纠偏、团队积极调整，电商增长有望修复，且有望扭亏贡献利润弹性线下全国化扩张稳步推进，外围省份收入快速放量。

　　线下全国化扩张成为公司未来3-5年增长的核心动力，公司外围省份发展迅速，聚焦资源锁定广东、湖南、湖北、河北、江苏、浙江、山东、安徽、河南等省份作为重点区域，2025年外围市场收入8.34亿元，同比增长92.3%。

　　公司线下团队竞争力较强，且线下竞争程度弱于电商，全国化扩张稳步推进，预计外围省份收入快速放量且利润率逐步向上核心五省稳健，贡献业绩基本盘。

　　公司在川渝云贵陕优势稳固，高利润率贡献业绩基本盘，2025年公司核心五省收入12.29亿元，同比增长3.9%，2025年五省毛利率为59.2%电商降速后并不破坏公司长期市占率提升的逻辑：电商过去承载公司打爆品、流量外溢线年公司仍聚焦PRO、有机纯棉、裤型系列，均为有流量基础产品；五省之外公司新拓的约9省已基本完成从0-1，后续新省份份额提升更依赖于线下团队。

　　电商失速后公司倾斜更多资源于线下发展中区域，全国化扩张成为未来3-5年增长的核心动力资料来源：各公司公告，申万宏源研究百亚股份：重视2026年业绩弹性，中长期成长动能充沛2026Q1公司收入同比增长6.0%公司分市场收入拆分2026Q1公司归母净利润同比增长10.0%证券研究报告9牙膏赛道功效属性明显，公司强产品力攻守兼备；产品-渠道-品牌形成逻辑闭环，线上高价爆品流量向线下外溢，看好产品与渠道共振，业绩成长确定性较强产品结构持续优化，爆品打造卓有成效。

　　公司产品医研系列高端牙膏形成“专效修护+源生修护”双爆品矩阵，品牌强功效标签下产品持续推高卖贵，推动盈利改善，2025年公司毛利率为52.2%，较2021年提升10.1pct，主要受益于产品结构升级线上多平台积极发力，培育爆品拉动销售。

　　2025年公司电商模式收入5.88亿元，同比增长22.3%，在电商渠道，公司借助中心电商和兴趣电商两大平台以“顶层设计，战略发展，精细落地，品效一体”为指导原则，清晰品牌定位，爆品战略优先导向，构建高质量电商产品矩阵。

　　公司积极发力电商多平台，成为打造爆品的桥头堡线下渠道壁垒深厚，稳健增长。

　　公司根据“依托客户、业务前移、重心下沉、强化分销、服务市场”的渠道运作方针，通过分布在全国30余个省、自治区、直辖市以及2,000余个区/县的经分销商，实现了对数十万家零售终端的覆盖。

　　在深度分销渠道，公司持续优化经分销商两级渠道管理体系，深化县域开发运作模式，提升渠道响应效率。

　　2025年以来，公司将线上打造的高端医研爆品“专效修护+源生修护”系列逐步在线下铺开，推动全渠道产品结构升级重视股东回报，维持高分红率。

　　2024、2025年公司分红率分别为80.1%、80.8%，注重股东回报资料来源：各公司公告，申万宏源研究登康口腔：产品结构持续升级，看好冷酸灵品牌稳健增长2026Q1公司收入同比增长15.1% 2026Q1公司毛利率提升至52.6%2026Q1公司归母净利润同比增长20.0%证券研究报告10乐舒适隶属于广州森大集团，深耕非洲市场，创始人非洲市场运营经验丰富；深度下沉的渠道及本地化生产供应链构筑坚实壁垒，婴儿纸尿裤及卫生巾销量均位列非洲第一名；且望将成功经验复制至拉美等其他新兴市场非洲高增及高壁垒市场，乐舒适地位稳固。

　　2024年非洲婴儿纸尿裤、卫生巾品牌销量CR5分别为61.2%、39.8%，乐舒适均位列第一名，销量份额分别为20.3%、15.6%乐舒适：渠道下沉根基稳固，市场拓展空间广阔。

　　公司深耕非洲市场，成功经验有望复制至拉丁美洲、中亚市场，2020年开启布局拉丁美洲市场，2025年拉丁美洲市场收入为2205万美元；2024年开启布局中亚市场，业务涉足哈萨克斯坦本地化生产，全球寻源供应链优势显著。

　　公司在非洲建设本地化工厂，本地产本地销；全球寻源、精细管控，全链路供应链铸就成本优势。

　　对于绒毛浆、无纺布等原材料，公司全球寻源建立集中采购优势，对于海运费，公司与大型船运公司签订长期合约熨平运费波动。

　　公司搭建供产销服全链路一体化模式，供应链优势显著资料来源：各公司公告，申万宏源研究乐舒适：非洲卫品领头羊，出海逐浪拉美等新兴市场2025年公司收入同比增长24.9% 2025年公司分品类收入拆分2025年公司经调整净利润同比增长24.4%2025年公司分区域收入拆分证券研究报告11公司是民用电工领域标杆企业，传统核心品类护城河深厚，产品、渠道及供应链竞争力持续夯实，传统主业有望稳健增长；出海加速开辟新增长点，智能照明、新能源新业务有序放量，提升分红率，重视股东回报，底部布局优质白马传统业务壁垒深厚，增长有望修复。

　　2025年公司传统主业增长承压，展望2026年，地产有望底部修复，消费企稳回暖，外部环境压力边际修复，同时公司产品、渠道及供应链竞争力持续夯实，2026年电连接、墙开等有望恢复稳健增长。

　　电连接：巩固基本盘、布局新业态，在挑战中增强经营韧性；智能电工照明：以AI智能+健康照明构建产品竞争力，充分发挥多品类集成优势新能源：提升家用、商用充电品类产品创新与客户服务能力，加速储能业务开拓。

　　公司重点开拓商用大功率充电与储能新赛道，优化C端终端网点与B端场景化渠道布局、提升全流程服务效能国际化：以家装墙开、新能源储能业务为核心引擎，加速全球化布局。

　　2025年公司境外收入2.70亿元，同比增长12.68%，2026年增长有望提速。

　　家装海外业务以大客户模式为核心驱动，稳步实现本土化产品创新与市场布局的双线突破，业务辐射东南亚、东亚、欧洲、拉美、中东等多个核心区域，海外全品类产品矩阵逐步完善、陆续上市。

　　新能源海外业务聚焦欧洲核心市场，确立了以安装服务为核心的差异化业务模式，持续完善本地化销售服务流程，在德国、意大利等试点市场成功开发二十余家优质合作伙伴，业务范围逐步向波兰等重点市场延伸突破提升分红比例重视股东回报，发布员工持股计划，注重经营质量。

　　公司发布2026年员工持股计划，资金规模不超2.55亿元，涉及股票规模为617万股，占公司股本总额0.34%，持股计划涵盖员工总数662人。

　　公司层面业绩考核：2026、2027、2028年加权平均净资产收益率分别不低于22%、20%、20%资料来源：各公司公告，申万宏源研究公牛集团：传统业务行稳致远，国际化构筑新增长曲线公司归母净利润同比增长8.6%证券研究报告晨光股份：聚焦产品升级+IP，科力普拟分拆上市助发展传统核心业务：聚焦产品力升级，差异化情绪价值品类、功能迭代、IP赋能；渠道精耕+多元化布局，中长期出海空间广阔 25H2以来推出开关笔、摇尾猫笔等，兼具情绪价值和功能创新性产品销售向好，叠加合作IP增加、提升品牌影响力。

　　2026年以来公司继续聚焦文具品类产品创新，提升新品上新次数，通过持续迭代提升消费者购买线上渠道精耕，专供类产品开发，平台差异化营销和推广策略；积极布局及时零售等新渠道；线下渠道聚焦重点终端和单店质量提升中长期出海空间广阔，公司加速东南亚、非洲市场扩张，多渠道推进，强化品牌营销零售大店业务：九木杂物社组织管理社迭代升级，稳健开店、优先承接产品和品牌升级，2026年有望扭亏九木杂物社经历2025年组织结构、产品组合、门店形态迭代升级，2026年通过持续优化经营水平，品类聚焦文具文创、益智文娱、潮玩及自有品牌，积极与新兴设计师合作，推广独家、限售产品；助力客单价、坪效提升，2026年有望盈利 2026年九木杂物社横向引入高关联性新品类，拓宽受众至K12家庭；加大IP类和自有品牌产品占比提升，丰富产品结构，提升客单价和复购率；2026年渠道端延续稳健开店，推进“大店全新升级”，提升渠道质量科力普业务：拟港股分拆上市，借助融资加速科力普发展，抓住国内集采线上化渗透率提升趋势科力普经营持续修复，2025年科力普收入150.48亿元，同比+8.8%，25Q4收入同比+14.6%，26Q1收入同比+10%拟港股分拆上市，借助融资有望加速科力普发展，收入端可加大MRO等多样化品类覆盖，以及中长期行业内收并购整合机会；盈利端可加大仓储网络建设，提高自营和自有品牌占比，实现利润率中长期向上资料来源：各公司公告、公司官方公众号，申万宏源研究12核心品类书写工具毛利率和单价持续提升公司爆款开关笔、摇尾猫笔产品2025年末九木杂物社860家门店，保持稳健开店0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 36% 38% 40% 42% 44% 46% 48%4202526Q1书写工具毛利率书写工具单价（右）元/支0 200 400 600 800 1000 5九木门店数量家证券研究报告13潮宏基：产品周期向上、渠道红利延续，子品牌及出海打开长期成长空间逻辑一：卡位时尚潮流年轻女性客群，融合非遗文化符号，品牌风格定位差异化:大盘平稳背景下，4月以来潮宏基终端店销加速，主要由一口价带动公司通过极具前瞻性的品牌战略，深耕年轻时尚消费群体，形成差异化竞争；以优秀的讲故事能力焕新非遗文化符号，内容破圈驱动品牌价值升维潮宏基品牌战略具备前瞻性，拥有年轻、时尚、国潮品牌形象，在年轻消费群体的长期深耕和产品设计能力积淀打磨，占据年轻人群心智，快速提升市占率围绕传统非遗工艺，打造东方文化传承品牌形象，兼具商业美学和文化底蕴，内容破圈驱动品牌价值升维。

　　品牌营销上，用讲故事的方式，围绕花丝概念，将东方文化厚重感和时尚珠宝轻盈感相结合，拉近传统文化符号与消费者生活的距离逻辑二：产品设计能力突出，K金起家，设计制胜，长期资源投入与经验积累，沉淀成熟研发设计体系，审美和文化内涵带来溢价，核心能力圈IP类串珠将饰品潮玩化，情感联结推动二次传播公司创立初期以K金为主，在珠宝产品设计研发方面具备先发优势，复用于黄金品类，以强设计感产品把握本次黄金工艺升级和需求场景变迁的红利，同时系统化的新品研发体系稳定输出爆款新品战略规划方面，公司高度重视原创设计能力的持续积累，资源投入上远超同业，设计平台开源扩展能力边界产品在文化内涵和审美上更加丰富，实现从产品售卖到文化经营的战略升级，文化共鸣、情感认同驱动消费者付出溢价并持续复购；IP串珠类产品则在设计、营销、粉丝运营方面更加领先，黄金饰品潮玩化，与消费者实现深度的情感联结，并通过二次传播连续破圈产品思路清晰，从小克重串珠到高克重臻金系列持续破圈，产品结构优化升级，扩大覆盖人群、提高客单价和利润率逻辑三：渠道红利延续，加盟展店仍在红利期，数字化门店运营系统助力效率提升，“1+N”品牌战略和东南亚出海打开长期空间加盟模式加速展店，空白点位较多，一线城市购物中心仍为核心拓店区域；品牌差异化定位吸引加盟商，数字化系统助力门店运营效率孵化Soufflé子品牌独立店提升市场占有率；臻品牌目标客群为中年高净值消费群体，向上打开高端市场东南亚出海顺利，看好顺应消费升级趋势，复用设计及消费者洞察能力，本地化迭代产品，打开长期成长空间资料来源：各公司公告，申万宏源研究系统化的新品研发体系，以用户为中心，围绕用户场景、工艺和材质、设计元素三大维度构建产品研发体系以时尚、国潮为核心品牌形象，与同类型品牌形成差异化竞争证券研究报告14资料来源：Wellsenn XR维深信息，Rokid官网，Apple官网，Pico官网，Meta官网，申万宏源研究智能眼镜持续迭代，AI、AR眼镜多点开花眼镜是最靠近人体三大重要感官（嘴巴、耳朵、眼睛）的穿戴设备，可以自然地实现声音、语音、视觉的输入和输出，同时也是用户全天候佩戴的产品，使得用户与大模型信息交互具有天然优势智能眼镜的发展方向，一是基于头显形态的VR、MR产品（如Pico4、Pico4 Ultra、Apple Vision Pro等），音频、显示等功能相对完善，但重量较重，不适合长期佩戴另一方向则是传统眼镜的功能附加，如音频、摄像等功能，主要通过镜腿触控、按钮或者手机等进行交互，随着AI功能的搭载，用户的操作意图能够通过语音的方式和智能眼镜形成交互；叠加显示功能的AR眼镜不仅可以满足观影、导航等场景需求，同时文字、图像显示功能进一步优化用户交互体验。

　　随着AI、AR眼镜产品的推出，智能眼镜有望进入蓬勃发展期AI、AR眼镜的形态更加贴近传统眼镜，便于佩戴，具备渗透率提升基础智能眼镜：AI落地潜在载体，AI+AR助力镜片行业扩容+格局优化证券研究报告15资料来源：Rokid官网，申万宏源研究广义的AI眼镜包括不带显的AI眼镜和带显的AR眼镜，相较于传统眼镜，AI眼镜在镜架中集成了更多元化的功能硬件，包括光学模组、显示模组、芯片、传感器、麦克风、扬声器、电池等，再搭建软件系统和AI大模型不带显的AI眼镜使用的是传统眼镜的光学系统，无需搭建光机（LCOS、Micro LED、Micro OLED等）、组合器（光波导等），重量、续航方面更具优势，产品成熟度较高，目前占据主要的市场份额带显的AR眼镜可以通过文字、图像等方式进行交互，进一步优化AI交互体验，同时开拓了观影、游戏、导航、提词、翻译、转译等全新应用场景，随着产品的不断打磨成熟，后续空间更为广阔AI眼镜快速发展，AR眼镜进一步打开想象空间AR眼镜应用场景广阔证券研究报告16资料来源：各公司官网，申万宏源研究不带显AI眼镜VS带显AR眼镜（光波导、BB方案）不带显产品，主要的功能主要为拍摄和AI交互，更多在户外旅游等场景中使用带显方案分为BB方案（类似墨镜、适合沉浸式观影、游戏）和光波导方案（主流，透光性好，适合日常生活使用），应用场景和功能大幅提升，预计为后续主流路径，有望成为新一代生产力工具不带显AI眼镜带显AR眼镜-BB方案带显AR眼镜-光波导方案MetaRay Ban阿里千问G1小米AI眼镜华为AI眼镜Xreal One Pro雷鸟Air4 ProMeta Display阿里千问S1Rokid Glasses证券研究报告17资料来源：申万宏源研究 AI、AR眼镜有望驱动行业量价齐升 1）智能眼镜高客单，助力镜片产品结构升级。

　　AI、AR眼镜作为消费电子产品，客单价相对较高有助于激发消费者的消费欲望，带动镜片消费结构向高折、功能等高端化方向转变 2）一人多镜+吸引消费电子爱好者带来的量增需求。

　　考虑智能眼镜的续航问题，往往会在传统眼镜的基础上，额外配置一副智能眼镜；另外即使对于没有视光矫正需求的消费电子爱好者，AI眼镜的功能属性，也可能将其发展为镜片的潜在消费者 3）AR显示与光学镜片结合的贴合镜片为全新产品，具备高客单价、纯需求增量特征，未来随着技术路线的成熟，更薄更轻的优势有望助力AR眼镜以及对应镜片的快速增长消费电子领域的优质供应商具备稀缺性，推动行业格局优化智能眼镜作为消费电子标品，品牌属性较强，消费者选购时更加关注智能眼镜的整体品牌，而弱化中间单一环节的供应商品牌。

　　Apple Vision PRO产品与蔡司的合作，也是消费电子企业与镜片企业合作的代表，未来智能眼镜产品的普及化，依赖于优质制造供应商带来的产业链降本，供应链能力突出、渠道客户认知强的镜片制造企业有望受益此外，AR显示与光学镜片结合的贴合镜片依赖于消费电子和镜片企业的联合研发，对镜片企业的产品研发能力提出更高要求，产品技术领先的镜片制造企业有望脱颖而出，加速行业格局优化智能眼镜：AI落地潜在载体，AI+AR助力镜片行业扩容+格局优化证券研究报告18资料来源：淘宝，映维网，申万宏源研究光波导路线的AR眼镜，光波导解决显示问题，但近视解决方案仍需要树脂镜片，目前主要是三种方式 1）磁吸卡扣式，如Rokid，光波导和镜片仍相互独立，镜片为平凹形态（光波导为平面玻璃），支持暴龙官方配镜；平凹镜片的难点在于薄度、表面平整度，依赖于非球面设计（降低边缘曲率，使镜片更轻更薄，同时提升边缘成像质量、扩大视野），容易边缘非常厚，看东西畸变、边缘变形严重 2）框贴形式，边缘贴合，如阿里夸克/千问S1，Meta Display 3）点对点贴合，OCA全贴合形式，显示效果更好AR眼镜仍依赖于近视解决方案，技术壁垒高Rokid采取磁吸卡扣镜片Meta Display为三合一架构（变色片+波导片+近视片/平光片）千问S1采取的一体化框贴方案国内企业以平凹镜片为主，海外要求壁垒更高的三合一方案国内客户多为磁吸卡扣或框贴形式，采用平凹镜片，成本和良率更具优势，追求中心厚度薄，但显示效果会受到一定影响海外客户采取的三合一镜片，因为FDA有落球测试要求，同时在美观、显示效果等方面更具优势，但目前偏厚重证券研究报告19康耐特光学：镜片制造领军企业，布局XR打开增长空间资料来源：各公司公告，公司官网，申万宏源研究公司为国内镜片制造领军企业，持续发力国内市场和自主品牌公司成立于1996年，总部位于上海，早期以标准化镜片生产销售为主，2006年公司在江苏启东建立第二生产基地，产能进一步扩张；2018年康耐特光学从旗天科技中分拆，并于2021年重新在港交所上市公司原以境外代工为主，近年来逐渐发力自主品牌及国内市场；同时产品结构逐渐向高毛利率的高折、功能及车房片转变，带动盈利能力持续提升；2018-2025年收入、归母净利润CAGR分别为14.4%、32.3% XR业务进展顺利，与美国多家消费电子企业达成合作累计与数十家国内外巨头开展超过四十个联合研发项目，覆盖AI智能眼镜、AR光波导眼镜等多种技术路线。

　　尤其在带显AR眼镜领域卡位优势显著，提供磁吸卡扣、框贴、一体化等多元方案（需满足超薄、平整度、非球设计等难点）应国内大客户要求，公司发挥RX镜片交付能力，逐步向一站式视光解决方案提供商升级，延伸产业链服务能力（组装）；并凭借高效的C2M模式，助力产品快速交付至终端消费者，提升终端用户体验里程碑式战略突破，指定为全球智能眼镜领导企业主力智能眼镜产品的核心镜片供应商：双方签订备忘录，就某智能眼镜重点项目的多年期量产合作作出详细约定产业链上下游协同强化，共同提供AI眼镜解决方案投资1.8亿参股杭州灵伴科技（Rokid）；歌尔股份入股公司；公司全资子公司朝日镜片拟和歌尔光学成立合资公司，双方组成系统解决方案2018-2025年归母净利润CAGR为32.3%2018-2025年公司收入CAGR为14.4%康耐特为夸克AI眼镜供应镜片0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 201825收入yoy（右）亿元0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 1 2 3 4 5 6 201825归母净利润yoy（右）亿元证券研究报告20国产镜片知名企业，纵向一体化打造产业链优势，坚持产品聚焦策略，核心单品持续发力公司成立于2002年，深耕树脂镜片领域，2021年公司先后推出轻松控及轻松控PRO产品，进军近视防控蓝海市场。

　　2025年实现收入8.28亿元，同比增长7.4%，归母净利1.93亿元，同比增长9.1%；2026Q1单季收入2.33亿元，同比增长18.3%，归母净利0.56亿元，同比增长19.1%全面落地1+4+N大单品战略，收入拉动效果显著传统镜片坚定大单品战略，持续推动产品结构升级。

　　2025年PMC超亮、1.74系列分别实现销售额1.09、0.46亿元，分别同比增长46%、130%；2026Q1 PMC超亮、1.74系列分别实现销售额3566、2816万元，同比增长46%、391%，高折产品（1.67及以上）收入占比达到45.8%；医疗渠道进入结果期，26Q1收入同比增长258%。

　　坚定近视防控战略核心“1”，新推出轻松控“光优点”，与轻松控Pro2.0产品互补，拉动收入增长和产品结构升级；合作小米AI眼镜，提供官方配镜服务，探索高潜智能眼镜赛道。

　　股权激励实现员工利益深度绑定，彰显公司增长信心公司发布26年股权激励计划，拟向79人授予77.9万股（占总股本的0.4%），分两期解锁（各50%），授予价17.43元/股考核目标为：1）2026年收入增速触发值、目标值为11.9%、14.0%，利润增速触发值、目标值为12.75%、15.0%；2）2027年收入增速触发值、目标值为26.35%、31.00%，利润增速触发值、目标值为28.05%、33.00%资料来源：各公司公告，申万宏源研究明月镜片：国产镜片知名品牌，近视防控、智能眼镜打开增长空间2017-2025年公司收入CAGR为8.6%公司盈利能力持续优化2017-2025年公司归母净利润CAGR为35.6% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9收入yoy（右）亿元0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.5 1 1.5 2 2.5归母净利润yoy（右）亿元0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%6Q1毛利率净利率证券研究报告21全球电子雾化设备市场规模稳步增长。

　　根据思摩尔公告引用的沙利文数据，按出厂价计算，2025年全球电子雾化设备市场规模为131.5亿美元，其中封闭式、开放式、特殊用途电子雾化设备市场规模分别为78.2、35.1、18.2亿美元；2025-2030E全球电子雾化设备市场规模CAGR为9.1%，其中封闭式、开放式、特殊用途电子雾化设备市场规模CAGR分别为10.6%、3.4%、12.5% HNB产品具备减害性，全球销量快速扩容。

　　HNB（Heat Not Burn，加热不燃烧）是用电加热真实烟草、不点燃、不产生明火与焦油的新型烟草制品，具备减害性，全球市场快速扩容，根据思摩尔公告引用的沙利文数据，2025年全球HNB烟支销量（零售端）为2041亿只，2025-2030E销量CAGR为11.5% FDA监管政策放松，合规市场迎来改善。

　　2026年5月5日，美国食品药品监督管理局（FDA）官网宣布，通过烟草产品上市前申请（PMTA）审批途径，批准四款Glas公司四款电子烟产品上市，面向21岁及以上成年人销售。

　　四款产品均为电子烟烟弹，包括Classic Menthol（经典薄荷）、Fresh Menthol（清新薄荷）、Gold（黄金）及Sapphire（蓝宝石），每款含50mg/ml烟草来源尼古丁，这是FDA首次授权非烟草、非薄荷风味电子烟产品中国：加热卷烟及尼古丁袋国家标准制定程序启动。

　　根据全国标准信息公共服务平台，国家烟草局提出《加热卷烟》、《尼古丁袋》国家标准计划，项目周期均为22个月，公示日期为2026.4.07-2026.5.07，两项国家标准将进一步完善加热卷烟及尼古丁袋的监管框架。

　　两类产品在国内的监管框架进一步完善，关注国内加热卷烟、尼古丁袋产品监管发展资料来源：各公司公告，沙利文数据，FDA官网，全国标准信息公共服务平台官网，申万宏源研究新型烟草：HNB市场稳步扩容，FDA政策放松推动合规市场发展全球电子雾化设备市场规模稳步增长（出厂价）全球HNB烟支销量稳步增长全球电子雾化设备市场规模复合增速证券研究报告22监管趋严合规市场修复，To B业务稳健增长。

　　欧洲主要市场对一次性电子雾化产品的监管禁令为能够快速响应的合规参与者创造了重要机遇；美国市场针对不合规产品的执法力度持续加强。

　　监管趋严合规市场修复，预计公司To B业务中电子雾化业务收入稳健增长 HNB业务快速放量，多客户多产品策略稳步推进。

　　2026Q1公司加热不燃烧产品及技术服务收入6.64亿元，同比增长1324.9%，2025年全年公司HNB业务收入超12亿元。

　　在HNB业务方面，2025年关键的里程碑是成功支持战略客户在主要HNB市场日本、波兰及意大利推出高端HNB产品。

　　该产品系列由公司与客户合作开发，能提供出色的口感及更快的加热时间，获得消费者积极反馈，市场份额有所提升。

　　2026年公司将继续支持该战略客户扩展该产品至全球更多市场，预计HNB业务持续快速放量产品及渠道布局强化，自有品牌业务稳健增长。

　　公司VAPORESSO品牌表现较好，通过产品创新、广泛的渠道覆盖及数据驱动的用户洞察，巩固其市场领先地位。

　　VAPORESSO品牌推出了其畅销XROS系列的迭代版XROS 5和XROS5 Mini，凭借先进的技术及精致的设计，市场反响热烈，支持其在关键地区的市场份额增长雾化医疗业务仍在投入期。

　　公司持续对Transpire BioInc.(传思生物)进行投资，公司专注于提升传思生物内部的技术平台及管线产品，以支持其长远业务发展，短期雾化医疗业务仍处于亏损状态资料来源：各公司公告，申万宏源研究思摩尔国际：雾化主业稳健增长，HNB快速放量构筑新增长曲线年公司经调整净利润同比增长1.3%证券研究报告23资料来源：公司招股说明书、公司官方公众号，申万宏源研究AI设计：助力传统赛道提效，下一步机器人大脑训练群核科技（杭州六小龙之一）酷家乐空间设计软件国内市占率第一，数据资产优势进军空间智能赛道酷家乐，家居CAD软件：自建GPU集群，并部署设计和可视化等任务功能平台，实现2D转3D，通过简单拖拉实现室内家装设计，高速渲染，并于上游家居企业生产端打通，形成强粘性；酷家乐产品国内市占率23%，空间设计软件市占率第一酷家乐的先发和绝对市占率优势，积累庞大且物理正确的数据集；根据公司招股说明书，截止2025年底已拥有超过4.8亿个3D模型及空间设计元素 2024年推出空间智能平台SpatialVerse：为具身人工智能、AR/VR、AIGC及其他领域的公司提供了精确的3D空间合成虚拟数据集，帮助其训练复杂模型 2025年11月推出SpatialVerse平台下核心产品SpatialTwin：为全球首批能预判实时模拟动态工业环境及大规模运行智能体的原生数字孪生平台之一。

　　通过搭载供公司自研空间基础模型，整合数字孪生、人工智能及实时渲染技术，SpatialTwin提供覆盖工厂规划设计、模拟验证、智能运维及具身机器人模拟训练的端到端解决方案，旨在加强工业制造场景中的人机协作群核科技与家居企业合作发布全球首个AI设计大脑工具，AI设计工具降低前端设计门槛，实现设计获客转化提升群核科技在中国空间设计软件市场中排名第一（2024年数据）2025年推出空间人工智能模型系统，旨在使人工智能系统能够理解、推理和生成三维环境公司收入（亿元）市场份额垂直覆盖范围群核科技823.2%住宅、商业、工业及其他Autodesk 721.3%建筑、工程、施工(AEC)、制造及媒体/娱乐中望软件411.7%工业制造与基础设施三维家38.6%定制家饰及橱柜设计圆方软件13.1%定制家饰与厨房/浴室设计证券研究报告24群核科技：杭州六小龙之一，空间智能连接物理和数字世界资料来源：公司招股说明书、公司公众号，申万宏源研究核心创始团队自建专用GPU集群基础设施黄晓煌等人英伟达等科技公司出身，深耕图形学与GPU计算区别于其他空间设计软件，构筑核心竞争力，更少算力成本、更快渲染速度、更便捷上云体验国内空间设计软件行业市占率第一（2024年23%）积累庞大的物理正确3D数据集优势全面拥抱顺应AI趋势赋能延伸业务发展核心底层竞争优势业务发展：空间设计软件（服务人类）空间智能训练平台（服务机器）空间设计平台酷家乐/Coohom存量核心主业2025年7.9亿元收入（占比97%）2025年首度实现盈利国内起家，2018年进军海外全球化扩张助力增长3DAI设计工具酷家乐电商棚拍3DAI内容创作工具LuxReal延伸发展通用设计软件其他赛道…空间智能训练平台SpatialVerse合成数据训练方案SpatialData工业AI孪生平台SpatialTwin2024年开始SpatialVerse业务，发展趋势加速2025年相继开源多个模型2025年3月：空间语言模型SpatialLM（HuggingFace排名No.2）2025年7月：3D高斯语义数据集InteriorGS（HuggingFace 排名No.1）2025年8月：空间生成模型SpatialGen证券研究报告25资料来源：公司官方公众号，申万宏源研究智能家居：功能化、智能化迭代直击消费者痛点，新品类渗透率提升顾家：赫兹S9智能沙发慕思鸿蒙智选智能床PROHD智能家居：政策支持、刺激庞大存量需求，渗透率提升均有望打造百亿新单品市场，差异化竞争加速份额提升 25年11月工业和信息化部等六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，以及25年12月《“人工智能+制造”专项行动实施意见》均明确提到智能家居智能家居产品成熟化：布局企业持续增加，各价格带均有布局，产品性价比提升，有望加速换新，带动新品类渗透率提升功能性>

　　外观设计：脱离传统价格同质化价格竞争，产品力凸显（技术、供应链、质量），加速份额提升顾家家居：2026年发布多款智能家居单品，产品力全面升级，体现零售化转型竞争力公司产品战略定位功能化、智能化，3.19日智享系列新品发布，产品力全面升级；产品特点：1）捕捉消费者需求和痛点，差异化开发智能化新品（融入按摩等功能）；2）新品性价比，相较于传统功能产品溢价有限，刺激更新购买需求竞争力的体现：1）脱离渠道公司发展旧思路，零售化转型实现终端数据反哺产品开发和营销，2025年功能沙发大单品打造成功，结合消费者痛点，2026年产品战略智能化升级，产品功能迭代为抓手刺激终端消费；2）企业更为灵敏的产品嗅觉+研发供应链优势，快速差异化智能新品开发（脱离同质化低价竞争），加速市场整合慕思股份：持续中高端品牌塑造，携手鸿蒙打造睡眠场景全面解决方案产品系列化发布：24Q4推出慕思品牌AI床垫T11、25Q1慕思T11+、25Q4慕思鸿蒙智能床PRO、26Q1慕思鸿蒙智能床PROHD；渠道型企业向产品型转型，聚焦大单品推广持续中高端品牌塑造：携手华为鸿蒙，技术赋能、生态打造，提升产品竞争力；科技感营销、零售渠道布局，凸显产品和品牌差异化证券研究报告26京东工业：线上化工业品集采长坡厚雪，拥有长期壁垒资料来源：各公司公告，公司招股说明书，美国经济分析局，申万宏源研究中国工业供应链技术与服务渗透率低，提升空间广阔；对标美国市场，MRO行业企业固安捷、快扣保持长期稳定收入增长，并跑赢制造业增加值 2024年中国工业供应链市场规模11.4万亿元，2019-2024年CAGR为6.6%；线年美国制造业增加值、固安捷收入、快扣收入CAGR分别为2.8%、6.1%、8.8%，固安捷和快扣收入增速表现持续高于美国制造业增加值，体现MRO采购行业企业长期壁垒优势，早期供应链打造+完整履约网络建立构筑壁垒，通过规模扩张进一步强化优势，飞轮效应带动份额持续提升京东工业是中国领先的工业供应链技术与服务提供商；公司主要收入来自工业品（MRO）销售，规模稳步向上公司2017年布局MRO采购服务业务，并打造端到端供应链数智化基础设施，提供一站式工业供应链解决方案 2025年收入、经调净利润为239.52、11.31亿元，2021-2025年CAGR为23.4%、18.5%；26Q1增长提速：26Q1收入56.6亿元，同比+25.3%；经调整净利润2.29亿元，同比+54.4% “太璞”解决方案，实现全供应链数智化；公司轻资产运营，高周转驱动ROE，新客户、新品类覆盖加大，老客户粘性+单值提升；跟随客户出海，长期本土化开发、全球化运营，增长动能充足下游KA客户所属能源、电子制造行业保持高景气度，同时公司积极拓展机器人制造新方向，驱动KA客户收入延续高增；凭借前期KA重点客户服务系统和方案经验，赋能中小微客户拓展持续供应链降本，通过缩减分销层级、对接原厂，聚量采购，标准化商品入仓；借力工业大模型Joy Industrial，内部管理智能化提效，共同推动毛利率优化提升京东工业收入、利润相较于美国MRO企业仍有较大提升空间美国MRO公司固安捷、快扣长期保持稳健收入增长（注：京东工业净利润为经调净利润；净资产为还原转换优先股的计算值）年份4指标固安捷(亿美元） 130.22152.28164.78171.68快扣(亿美元） 60.1169.8173.4775.46震坤行(亿元） 76.5583.1587.2187.61京东工业(亿元） 103.45141.35173.36203.98指标固安捷(亿美元） 10.4315.4718.2919.09快扣(亿美元） 9.2510.8711.5511.51震坤行(亿元） -11.22 -7.36 -3.04 -2.68京东工业(亿元） 5.017.158.189.09指标固安捷(亿美元） 21.6027.3534.4137.03快扣(亿美元） 30.4231.6333.4936.16震坤行(亿元） 22.7731.1632.1130.98京东工业(亿元） 48.3048.7371.6281.51收入净利润净资产证券研究报告27安孚科技：南孚主业贡献现金流，收并购提升估值安孚科技依托南孚电池稳定现金流、高比例分红，具备外延扩张发展能力南孚一次消费电池优质白马资产：凭借产品及制造、品牌营销、渠道优势，稳定卡位；出海贡献业绩增量 2025年南孚业务收入47.7亿元、净利润9.87亿元，2020-2025年CAGR分别为7.2%、11.8%；业绩增长稳健外延：投资硅光芯片初创企业苏州易缆微、国产GPU象帝先；前期投资参股，根据标的业务进展增加持股/控股易缆微硅光异质集成薄膜铌酸锂技术领先，安孚通过投资方式深化光芯片业务布局，有望形成双主业驱动发展格局 2025年12月安孚投资3000万元，持有其4.3%股权；2026年承接现有股东股份，持股比例提升至8.5%易缆微专注于硅光异质集成薄膜铌酸锂光子芯片，是实现数据中心1.6T/3.2T集成高性能光模块和光电共封装CPO的核心技术，2025年8月硅光异质集成薄膜铌酸锂光子芯片生产中试线正式通线，奠定后续量产基础，目前已送样主流光模块厂商，验证反馈良好资料来源：各公司公告，申万宏源研究南孚电池高分红稳定现金流贡献投资硬科技象帝先苏州易缆微其他硬科技投资国产GPU（参股比例6.9%）硅光芯片初创企业（参股比例8.5%）第二主业硬科技投资项目大多为初创企业，安孚享有优先认购权，业务推进较成熟后，安孚可收购并表，最终实现双主业发展消费电池品牌或上下游产业链巩固主业发展也考虑投资并购主业相关标的EPSPE2025年12月投资硅光芯片初创公司苏州易缆微，2026年5月提高持股比例2022-2025年南孚均超额完成业绩对赌目标考核项目年份520262027南孚电池7.588.59.149.509.82YOY 7% 6% 8% 4% 3%亚锦科技6.166.576.997.467.768.02实际利润情况5南孚扣非7.668.128.659.38YOY 6.0% 6.6% 8.4%完成率102% 102% 102% 103%亚锦扣非6.266.627.067.65YOY 5.8% 6.6% 8.4%完成率102% 101% 101% 103%扣非前后归母孰低（亿元）扣非归母净利润（亿元）证券研究报告28飞亚达：长空并购落地，精密制造开启重估收购陕西长空齿轮，进军精密减速器拟以现金3.25亿元全资收购100%股权，交易已完成国资评估备案，正履行审批程序，尚未完成工商交割交易主体：飞亚达（实际控制人为中航工业）拟收购长空齿轮100%股权，标的原由汉中汉航机电有限公司（持股约54.81%）和中国航空工业集团有限公司（持股约45.19%）共同持有，属同一控制下的关联交易交易作价：约3.25亿元（依据经国资备案的评估值约3.4亿元，扣除陕西省政府享有的国有独享资本公积1490万元），现金支付标的概况：长空齿轮（成立于1990年，总部陕西汉中）为中航工业旗下“小模数齿轮”企业，主营中小模数精密齿轮、谐波/行星减速器，应用于航空、航天、军工及人形机器人，2025年营收3.94亿元、净利0.40亿元进展节点：2025年6月5日签署意向协议；2025年7月披露进展；2026年3月26日公告推进审批；2026年4月29日公告明确拟100%收购、作价3.25亿元收购目的：飞亚达借此切入高端精密传动部件赛道，支撑其“航空航天表+智能穿戴+精密制造”转型，长空齿轮产品亦可协同布局人形机器人等新场景状态：尚未完成交割，需待最终协议签署及必要国资/上市公司审批程序长空齿轮资产规模长空齿轮收入和利润规模证券研究报告29飞亚达：长空并购落地，精密制造开启重估客户资源对接、资金支持、精密制造口碑背书、前端技术对接四维支持长空齿轮位于陕西汉中，在人才引进和现金流上存在劣势，业务结构单一，以军品为主飞亚达商业化赋能：①客户资源对接，尤其是民品客户资源；②现金流好，负债率低，能够帮助长空持续投入产线设备；③精密制造口碑背书；④一线城市前端技术对接飞亚达背靠中航集团（通过深天科技持股40.2%），集团资源支持科技转型飞亚达收入和利润飞亚达现金流充沛飞亚达资产负债率一直下降飞亚达盈利要内容1.轻工消费：关注底部优质个股，具备渗透率提升成长赛道2.家居：行业基本面见底，高股息安全边际3.包装：格局成熟化，积极外延转型4.出口：短期Beta端承压，自下而上精选个股30证券研究报告31地产+消费双重压制，当前家居估值处于底部家居行业兼具地产后周期+消费属性，2022-2023年受双重压制，2024年9月以来双重利好叠加 2011-2017，定制板块享受成长属性 2018-2022，家居板块整体成长性弱化，beta属性主导 2023年：2-3月地产情绪修复+数据改善；4月后消费力疲软，行业整合兑现度低，基本面走弱，估值波动来自地产政策博弈 2024年：竣工下滑和消费量疲软影响行业基本面，市场短暂交易517地产新政；2024年9月底持续政策刺激，地产悲观预期扭转+以旧换新补贴提振需求和行业整合 2025年地产延续下滑，年中往后家居国补陆续停止，政策拉动效果明显减弱，家居估值回调 2026年一线城市二手房等数据改善，带动家居估值修复；但由于担心地产数据持续性，以及家居国补高基数，订单偏弱，家居企业股价表现低迷资料来源：Wind，申万宏源研究2021年以来家居估值与地产政策预期呈现高相关性，波动幅度逐渐收敛注：家居行业动态PE统计公司包括顾家家居、欧派家居、索菲亚、志邦家居0 5 10 15 20 25 30 35Jan-2 1Feb-2 1Mar- 2 1Apr- 21May- 21Jun-2 1Jul- 2 1Aug-2 1Sep-2 1Oct- 21Nov-2 1Dec-2 1Jan-2 2Feb-2 2Mar- 2 2Apr- 22May- 22Jun-2 2Jul- 2 2Aug-2 2Sep-2 2Oct- 22Nov-2 2Dec-2 2Jan-2 3Feb-2 3Mar- 2 3Apr- 23May- 23Jun-2 3Jul- 2 3Aug-2 3Sep-2 3Oct- 23Nov-2 3Dec-2 3Jan-2 4Feb-2 4Mar- 2 4Apr- 24May- 24Jun-2 4Jul- 2 4Aug-2 4Sep-2 4Oct- 24Nov-2 4Dec-2 4Jan-2 5Feb-2 5Mar- 2 5Apr- 25May- 25Jun-2 5Jul- 2 5Aug-2 5Sep-2 5Oct- 25Nov-2 5家居行业动态PE2021年5月开始地产销售逐渐走弱，部分地产公司资金出现问题2021年12月多部门对恒大事件发声贷款利率下调，部分城市限购政策有所放松专项借款推出“保交楼、稳民生”，国常会允许信贷政策“一城一策”购政策有所放松二手房成交超预期，两会后政策期待消费走弱、地产投资销售低迷城中村改造、认房不认贷、降低首付比例和存量贷款利率政策持续出台政策效果不及预期，24年竣工明显下滑517政策后开始兑现国新会及政治局会议表态积极，以旧换新逐渐推出地产改善较为缓慢，家居以旧换新逐渐停止房企融资三箭齐发一线城市二手房等数据改善，但家居订单持续偏弱市场博弈地产政策证券研究报告32家居换新需求占比持续提升，智能家居有望催化加速新房、二手房需求的增速，依据上游地产情况判断（新房竣工、二手房成交面积）新房需求假设参考指标--新房竣工：考虑前期新开工、销售压力，根据申万地产预测，预计2026年下滑13%二手房需求假设参考指标--二手房成交面积：房地产止跌回稳预期下，二手房交易有望率先改善存量翻新依赖于假设，外部影响变量较多（消费力、消费意愿、国补政策等） 2025年存量翻新需求快速增长来自于国补帮助，假设依据：按17.5%补贴比例，对25年销售额拉动为23.6%，若假设软体、定制20%、30%为存量翻新的增量需求，则对应增量需求约2%、7% 2026年国补退坡导致存量翻新需求下滑；2027年恢复至正常增长智能家居：政策支持、刺激庞大存量需求，渗透率提升均有望打造百亿新单品市场，差异化竞争加速份额提升 25年11月工业和信息化部等六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，以及25年12月《“人工智能+制造”专项行动实施意见》均明确提到智能家居智能家居产品成熟化：布局企业持续增加，各价格带均有布局，产品性价比提升，有望加速换新，带动新品类渗透率提升功能性>

　　外观设计：脱离传统价格同质化价格竞争，产品力凸显（技术、供应链、质量），加速份额提升资料来源：Wind，申万宏源研究更新需求占比持续提升增速假设需求结构增速假设需求结构增速假设需求结构新房70% -18% 65% -13% 62% -5% 60%二手房25% 0% 28% 0% 31% 5% 33%存量翻新5% 30% 7% -20% 6% 10% 7%行业需求增速-11.1% -9.9% -0.9%新房60% -18% 52% -13% 50% -5% 47%二手房30% 0% 32% 0% 35% 5% 37%存量翻新10% 60% 17% -20% 15% 10% 16%行业需求增速-4.8% -10.1% 0.7%定制软体品类需求结构24年占比2025A 2026E 2027E证券研究报告33复盘美日：全国底左侧房地产弹性更强，右侧产业链更强0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,000 80 90 100 110 120 130 140 150 160 20 00 /0 3 20 01 /0 9 20 03 /0 3 20 04 /0 9 20 06 /0 3 20 07 /0 9 20 09 /0 3 20 10 /0 9 20 12 /0 3 20 13 /0 9 20 15 /0 3 20 16 /0 9 20 18 /0 3 20 19 /0 9 20 21 /0 3 20 22 /0 9 20 24 /0 3 20 25 /0 9（日元）日本:房价指数:房屋日本:东京:房价指数:房屋似鸟控股（右轴）（指数）日本家居企业股价和全国房价、东京房价的关系资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究（备注：似鸟控股全资子公司NITORI宜得利家居是日本家具家居企业）东京房价底家居企业股价底日本房价底资料来源：申万地产中期策略报告，申万宏源研究美国家居建材企业股价和全国房价、旧金山房价的关系资料来源：Wind，CEIC，申万宏源研究（备注：Home Depot家得宝为全球领先的家居建材用品零售商）10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 100.0 110.0 120.0 130.0 140.0 150.0 160.0 170.0 180.0 190.0 200.0 2008 /0 1 200 8 /0 5 200 8 /0 9 200 9 /0 1 200 9 /0 5 200 9 /0 9 201 0 /0 1 201 0 /0 5 201 0 /0 9 201 1 /0 1 201 1 /0 5 201 1 /0 9 201 2 /0 1 201 2 /0 5 201 2 /0 9（美元）美国房价旧金山房价Home Depot（右轴）（指数）旧金山房价底家居企业股价底美国房价底证券研究报告34软体整合Alpha更显著，定制地产Beta影响更大资料来源：申万宏源研究新房相关度业绩、PE弹性低高Beta端地产政策博弈Alpha端整合长期稳增参与企业：家居企业（定制、软体）、家电企业证券研究报告35家居行业基本面磨底，加速行业整合资料来源：各公司公告、Wind，申万宏源研究行业底部确立，整合有望加速：盈峰集团2024年控股顾家家居、2025年底投资索菲亚，产业资本入局再次底部验证，收并购加速行业整合定制家居行业格局分散，中腰部市占率下滑明显定制行业企业市占率床垫行业格局最佳（标品、品牌背书、服务差异化），CR4持续向上提升床垫行业企业市占率0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 25欧派索菲亚志邦第4-9名固定休闲沙发格局分散，通过功能沙发提升市占率沙发行业企业市占率功能沙发渗透率保持提升，凭借产品和品牌优势维持高市占功能沙发行业企业市占率0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 25敏华控股顾家家居LAZBOY0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 25喜临门慕思股份顾家家居敏华控股0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 25顾家家居敏华控股喜临门（MD） LAZBOY证券研究报告36低估值、高股息安全垫，中期Beta企稳，长期持续整合资料来源：各公司公告，申万宏源研究 Alpha角度：软体家居商业模式逐步零售化转型，智能家居等新品类渗透率提升软体品类：存量换新比例更高，智能化新品持续推出，刺激换新需求；敏锐产品嗅觉+研发供应链优势+科技化营销转型+零售化打法，叠加智能产品功能性>

　　外观设计，行业竞争升维，加速份额集中顾家家居：核心抓具备规模经济属性的功能沙发、床垫、定制品类；多品牌、多系列布局，向低线市场渗透；坚定零售模式转型，整合市场慕思股份：坚持中高端品牌塑造，AI床垫布局领先，牵手华为提升产品力、科技感营销 Beta角度：估值和业绩更为政策敏感，中腰部企业退出加速，长期整合确定（渠道前置化，承接装修职能）欧派家居：长期零售大家居，渠道入口前置化，捕捉前端流量（24-26年承诺固定分红额不低于15亿元）索菲亚：渠道推1+N+X，分销方式调动加盟商开店（盈峰2025年11月入股，持股比例12.7%）志邦家居：大宗业务降幅收窄，加大整装增量渠道拓展，出海空间广阔0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%欧派家居顾家家居索菲亚慕思股份志邦家居5 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 5欧派家居顾家家居索菲亚慕思股份行业净利率2023年以来家居公司公司分红率保持提升，奠定高股息安全边际主要企业净利率稳定性显著好于行业证券研究报告顾家家居：全品类多品牌扩张推进，职业经理人文化提供制度保障，中长期零售化转型整合市场组织体系及人才矩阵成就增长基石：搭建职业经理人管理体系，注重人才培养；盈峰定增彰显长期信心充分授权、高度分享的企业文化：高管持股远超行业平均水平；公司连续推出股权激励计划和员工持股计划，滚动激励保障上下一心；青苗计划储备年轻人才，晋升渠道畅通各公司公告定增预案，募集资金不超19.97亿元，盈峰集团现金方式认购全部股份。

　　盈峰认购后持股比例从29.42%提升至37.37%，并承诺3年内不转让本次发行新股，大股东底部增持彰显中长期发展信心内贸：因时而变追逐效率，大家居+聚焦单品类双线并进，以旧换新催化行业需求改善公司持续推进零售转型，仓配服覆盖率不断提升，组织层面成立客餐厅、卧室、定制三个空间事业部，大家居+聚焦单品类双线并进；提拔四位内销相关副总裁，助力管理队伍年轻化，同时提振内贸团队士气功能沙发、床垫、定制三大高潜品类持续发力，其中功能沙发更受益国补以旧换新，此外公司功能铁架技术持续突破，推出零靠墙、零重力等差异化产品，业务表现突出，床垫、定制等品类亦有稳定增长渠道方面推出“MSPI”模式，包括定制软体一体的融合店态、以客餐厅、卧室等空间为形态的场景店态、针对特定产品的专业店态、社区店、样板间、服务店等交互店态，推动店态和渠道多元化；渠道创新方面，加速发力线上、整装、乐活等渠道外贸：海外基地布局完善，供应链向东南亚转移落地后，外贸增长有望提速；随着海外基地产能爬坡、SPO及跨境电商等高毛利率业务占比提升，带动盈利优化26Q1利润同比下降4.4%25年公司收入实现逆势增长资料来源：各公司公告，申万宏源研究盈利能力保持稳定37 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250收入yoy（右）亿元-40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25归母净利润yoy（右）亿元0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2017201825国内毛利率国外毛利率证券研究报告38地产边际改善，有望提振家居行业估值；公司分红承诺凸显股息率；积极顺应市场变化，突破行业传统管理惯性，促进品类融合，整装大家居+零售大家居+零售整装多模式全面挺进大家居，前瞻战略+优异战术执行力，积极破局求变，竞争力仍在，增长有望修复 “分田到户”式考核机制改革激活组织效能，筑牢经营根基。

　　公司将欧派品牌原有的以品类划分的营销事业部调整为按照区域划分的营销事业部矩阵，推进“以城市运营为中心”的渠道管理架构，实现全品类协同和全渠道融合。

　　通过“利润中心下沉、核算单元颗粒化”，全面细化、明晰费用与利润核算体系，加大了对经营各环节盈利相关指标的考核评价权重坚定大家居发展战略，全面推进营销体系大家居转型步伐。

　　公司整装大家居、零售大家居、零售整装，多种模式并行，全面向大家居战略转型。

　　公司启动了一系列配合公司大家居核心战略的改革工作，其中包括“营销机构”“交付模式”“各基地市场化竞争”“监察、审计制度”“大供应链体系再造”等领域的改革。

　　截止2025年底，公司零售大家居有效门店数量已超1250家渠道策略精细化：推行“一城一策”甚至“一城多策”，主动布局旧改、社区店、中介合作等创新模式，深入捕捉前端需求流量；引流模式创新：直营业务创新“1+N”引流体系，通过分销、共享等模式激活商场，并深度融合大家居战术，以客单值的提升积极对冲客户数量减少的压力系统性赋能转型：全面升级总部培训课程体系，推动终端从“卖产品”到“卖方案”的思维根本性转变，打造标准化、系统化的大家居销售与运营能力发布三年（2024年-2026年）股东分红回报规划的公告：公司三年利润分配目标：每年派发现金红利合计不低于人民币15亿资料来源：各公司公告，申万宏源研究欧派家居：静待经营改善，大家居战略构筑中长期竞争力2026Q1公司收入同比下滑23.0%公司分产品收入拆分2026Q1公司归母净利润同比下滑49.7%证券研究报告39率先完成数字化信息化转型，制造效率领先，产品优势显著，奠定增长基础早期首创“标准件+非标件”相结合的柔性化制造，提升生产规模效应；后续成立信息与数字化中心（IDC）、宁基智能和极点三维，作为索菲亚信息化数字化三架马车，降低生产和管理成本，提升产能，保障安装成功率内销持续推进多品牌、全品类、全渠道战略，布局海外，打开增长空间 2025年公司实现收入93.67亿元，同比下降10.7%，归母净利润9.01亿元，同比下降34.3%，短期受地产外部环境影响，但公司整家、整装、海外、米兰纳等逐渐打造业务增量，后续有望逐渐触底改善开拓整装渠道，前置获客成交：截至2025年底，公司集成整装事业部已合作装企数量259个，覆盖全国194个城市及区域，已上样门店数量735家；零售整装业务已合作装企数量2436个，覆盖全国1368个市场及区域，已上样门店数量2198家整家定制战略推进：自2022年起陆续推出索菲亚橱柜、系统门窗、卫浴、家用电器等增量品类，提供一站式服务完善品牌矩阵，下沉品牌快速增长：司米、华鹤定位偏高端，索菲亚定位中高端，米兰纳定位大众市场，满足差异化人群的一站式需求；米兰纳品牌持续加大下沉市场覆盖公司通过高端零售、工程项目和经销商等多种形式，持续布局海外市场资料来源：各公司公告，申万宏源研究索菲亚：整家定制战略推进，继续深耕零售渠道品牌矩阵重新梳理，差异化定位外部环境影响，整体收入阶段性承压利润受非经影响较大-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 20 40 60 80 100 120 140收入yoy（右）亿元-600% -400% -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16归母净利润yoy（右）亿元证券研究报告40坚持中高端品牌塑造：AI智能单品布局领先，单品营销成熟化，差异化服务持续体现高端调性系列化推出AI床垫单品，配合代言人、发布会、内容种草等营销宣传，大单品推广逐步成熟化，实现渠道型企业向产品型转变；24Q4推出慕思品牌AI床垫T11、25Q1慕思T11+、25Q4慕思鸿蒙智能床PRO、26Q1慕思鸿蒙智能床PROHD携手华为鸿蒙，技术赋能、生态打造，提升产品竞争力；科技感营销、零售渠道布局，凸显产品和品牌差异化坚持零售运营思路，优化升级会员运营体系，深挖会员流量和复购，强化终端服务和运营，塑造牢固中高端品牌形象 2025年AI产品收入2.55亿元（总收入占比5%），同比增长127.7%，实现高增国内渠道零售化、多元化，承接长期存量换新流量；品牌塑造、营销能力突出，出海力度加大，中长期有望自有品牌出海加大中高端商超零售门店布局，逐步零售化转型，总部仓储、物流配送能力提升，更为有效承接中长期存量换新流量；线上渠道加大布局，优化产品结构，各平台针对性打造主力爆品出海业务布局力度加大，2025年海外业务收入2.6亿元，同比增长67.4%；公司通过海外自有品牌开店、跨境电商、代工多业务布局，后期出海收入增长有望提速；国内市场积累充足中高端品牌营销和塑造能力，有望赋能自有品牌出海公司整体业绩稳定，历史维持高分红；并发布固定分红承诺公告，2026-2028年每年现金分红金额不低于5.5亿元、累计分红额不低于16.5亿元，奠定充足安全边际资料来源：各公司公告、公司官网，申万宏源研究慕思股份：智能化、出海奠定增长空间，固定分红额提供安全边际AI产品打造鸿蒙联名、自有T系列两大产品线，辐射大众、中高端市场公司历史分红率维持高位0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 5分红率主要内容1.轻工消费：关注底部优质个股，具备渗透率提升成长赛道2.家居：行业基本面见底，高股息安全边际3.包装：格局成熟化，积极外延转型4.出口：短期Beta端承压，自下而上精选个股41证券研究报告42包装行业进入成熟期，积极外延转型资料来源：各公司公告、Wind，申万宏源研究；（市值数据截止26/6/18）包装行业进入成熟期，上市企业凭借早年资本开支投入，已深度绑定下游消费品优质客户；凭借全球化供应链、制造管理优势，行业地位和竞争格局稳固伴随下游消费走弱，我们统计41家包装上市公司2025年收入1308亿元，2022-2025年CAGR仅1.1%，收入成长性弱化盈利端跟随走弱，2019-2025年行业净利率呈现持续下滑趋势，2025年行业净利率仅3.2%行业资本开支高点为2021年，此后资本开支持续收缩；外部政策环境变动等，凭借全球化供应链、制造和管理优势，加速市场整合-10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 25行业收入yoy（右）净利率（右）亿元-15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 25行业资本开支yoy（右）亿元包装行业收入增长放缓，盈利能力持续下滑行业资本开支自2021年以来持续收缩包装行业收款好、前期资本开支投入产生折旧摊销，经营现金流持续好于利润主要企业深厚资金优势、低负债率，借助客户、制造等优势积极外延转型0 50 100 150 200 250 300 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 25行业账面现金（右）行业经营现金流净额/利润（左）亿元期末现金（亿元）资产负债率收入归母资本开支002831.SZ裕同科技41712.545.2% 4% 12% -17%液冷、消费电子精密件002787.SZ华源控股964.728.6% 0% 59% -15%半导体辅助设备003018.SZ金富科技1713.021.6% 4% -5% 16%液冷002117.SZ东港股份452.829.6% 0% -6% 15%机器人001279.SZ强邦新材424.141.7% 0% -7% 18%氧化铝陶瓷基板002565.SZ顺灏股份1376.423.6% -6% -31%太空算力603687.SH大胜达1079.522.2% 7% -6% 15%国产GPU公司代码公司简称外延2021-2025年CAGR2025年市值（亿元）证券研究报告43裕同科技：围绕国际大客户资源优势，外延平台式发展，1+N+T战略再造一个裕同包装主业-安全边际：EPS稳健10-15%增速、PE 15X、高分红率消费电子包装企业苹果核心供应商跟随苹果领先全球化布局，截止2025年末已布局11个国家基地海外竞争烈度低，盈利较国内基地高约10%，带动盈利能力提升产能建设期结束，202……

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