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　　美联储加息周期，人民币贬值驱动跨境资本大幅流出，除了产业趋势的AI有持续超额收益外，资本流出导致流动性不足的市场中，“红利”资产拥有稀缺现金流，成为投资者抱团的主线之一。（慧博投研资讯）“AI+涨价”是24年9.24以来牛市的杠铃策略。24年底以来人民币升值驱动跨境资本回流，除了产业趋势的AI有持续超额收益外，资本回流带来的“涨价”主线也有持续超额收益：有色（资源）→化工（材料）→新能源（制造）。

　　本轮美国AI产业链的ROE阶段高点在24Q2，参考97Q1科网ROE高点，则当前或可对应98年底的科网；估值也持平98年中的科网（34倍），远低于2000年3月泡沫破裂时的63倍；拥挤度也未达到99年初科网的高点。从基本面、估值和拥挤度来看，当前AI行情或可对应98-99年的科网：尚未泡沫化，但波动率或放大。

　　同时，我们判断当前宏观条件也相对安全。2000年3月科网泡沫破裂前，美联储已持续加息8个月，而今年底美联储加息的概率甚至不足50%。

　　24年9月美联储结束加息周期，人民币回归升值趋势，驱动跨境资本加速回流，带来国内各类要素价格修复。但这种涨价集中在PPI链条上：资源、材料和制造业的毛利率/ROE/股价都正在相继修复，而大消费板块仍在调整。我们认为当前PPI涨价尚未传导到CPI的主要原因在于：地产泡沫戳破后，房价持续调整导致资产负债表仍在收缩，约束居民部门的消费意愿。

　　（1）我们今年5.21《这次不一样：警惕美债利率突破4.5%》提示：除非美国能够快速战胜伊朗，否则美债10年期利率可能长期高位。我们认为这可能导致美股流动性冲击，“倒逼”美联储QE，为国内大规模化债创造条件，修复资产负债表。（2）我们今年5.18《看向新高：走向“全面牛”》指出：跨境资本回流正在兑现中国资产强劲的生息能力，有望驱动工人薪酬&房价触底回升，也能修复资产负债表。我们认为，如果美债10年期利率长期高位or地产销量同比继续正增长，那么，下半年中国实体部门的资产负债表有望修复，PPI涨价也有望传导到CPI，消费或迎“戴维斯双击”，其中地产股或有更高的弹性。

　　22-24年熊市中AI和红利共筑完美的杠铃策略。本轮牛市我们也要改变AI和“涨价”顺周期对立的“二极管思维”。行业配置兼顾高波动的AI和高赔率的“涨价”顺周期——（1）AI尚未泡沫化，成长投资者需要接受AI算力硬件（通信设备/半导体/存储等）的高波动性；（2）PPI涨价终将传导到CPI，价值投资者既要把握PPI涨价链（煤炭/石油/化工/新能源），也要耐心等待下半年资产负债表修复驱动的CPI涨价链（地产/白酒等）。

　　风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化等。

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